西部宏观丨2022年A股迎来全面牛市的几率有多大?
2021-12-25 21:26:25 来源： 浏览：1次
西部宏观丨2022年A股迎来全面牛市的几率有多大?
西部宏观张静静团队
张静静西部宏观首席分析师
zhangjingjing@research.xbmail.com.cn
摘要
当前，国内股票性价比显著好于债券，宽货币或更利于股市。目前10年期国债收益率倒数与沪深两市TTM差值处于过去十年的高位，股票性价比明显高于债券。股市上涨概率显著高于整体下跌，大幅下跌的可能性不大。假若货币政策进一步宽松，股市大概率更为受益。
市场风格与无风险利率走势皆为宏观因素的结果。2014年以来的实践表明：当经济增速回升、地产等传统经济因素企稳，市场风格就会趋于均衡甚至偏向价值；当经济增速放缓、地产等传统经济因素转弱，投资者将挖掘与经济增速无关的行业或者个股，市场风格就会更偏向成长。
今年成长跑赢的特征：拥抱“新能源”；担忧“旧经济”。1）新能源主线下的成长风格与中小市值下沉特征。今年是典型的成长风格并伴随了中小市值下沉的选股特征，主线就是获得四大红利共振的新能源。今年表现较好的创业板、中证1000以及中证500的“含宁量”（含有新能源及其概念股的比重）显著高于今年表现较差的上证50与沪深300。将上述指数进一步拆分成“含宁部分”与“不含宁部分”。结果显示，创业板、中证1000以及中证500的“含宁部分”要显著好于“不含宁部分”；上证50与沪深300中“含宁部分”表现不仅明显强于其“不含宁部分”甚至也跑赢了创业板、中证1000以及中证500的“不含宁部分”。2）8-11月大小分化加剧或与市场对经济下行担忧有关。今年Q2上证50与沪深300的“含宁部分”与创业板、中证1000以及中证500的“含宁部分”表现相当，但8-11月则明显跑输、大小分化加剧。我们认为与市场对于地产乃至经济下行的担忧有关，是“旧经济”拖累经济前景的结果。
2022年“旧经济”对GDP的贡献有望显著提升。目前中国稳增长信号显现。首先，促进房地产业健康发展和良性循环之下地产开发贷同比大概率已经处于底部。此外，今年财政后置、明年财政前置，叠加就地过年可能性较大，明年Q1基建增速大概率明显回升。明年下半年国内房地产投资增速亦有望触底回升接力基建与保障房。
2022年的A股：市场或更均衡；全面牛市可期。2022年“旧经济”重获活力，该宏观形势将更利好价值与蓝筹。但考虑到货币政策有望进一步宽松，且10年期国债收益率倒数与沪深两市TTM差值处于极高水位，因此，2022年A股可能是与“旧经济”相关性较强的价值蓝筹股及与能源革命相关的新能源上中游成长股均有所表现。叠加全面注册制等因素，不排除2022年A股市场全面牛市的可能性。
正文
我们在12月16日报告《触发全面降息的三个关键条件》中指出，随着经济下行压力加剧、信贷需求疲软，进而触发降息概率极高。更为宽松的货币政策令很多投资者期待成长风格的延续。但我们认为2022年市场风格或更为均衡。
一、A股是否存在大幅调整风险？从股债性价比看，概率极低
我们在12月16日报告《触发全面降息的三个关键条件》中指出，随着经济下行压力加剧、信贷需求疲软，LPR利率降息概率极高。该因素对于利率债的影响不必多说，但结合图1可知，该因素大概率是利好股市的。如图1所示，目前10年期国债收益率倒数与沪深两市TTM差值处于过去十年的高位（截至12月17日为2011年5月以来的90.5%分位数），可见股票性价比明显高于债券。复盘来看，此时股市上涨概率显著高于整体下跌，大幅下跌的可能性不大。换言之，假若货币政策进一步宽松，股市大概率更为受益。但今年A股的成长风格是否延续？这其实与宏观形势及今年的抱团特征有关。
二、市场风格与无风险利率走势皆为宏观因素的结果
假若在货币宽松背景下，无风险利率中枢可以进一步下移，成长股是否更为受益进而今年的成长风格得以延续？这或许是市场当前最为关心的问题之一。用创业板指数代表成长，用上证50代表蓝筹或者价值。如图2所示，2014年以来10年期国债收益率与创业板/上证50多数时间呈现负相关特征，但前者相对后者并不具备领先性，且二者偶尔亦呈现正相关性，因此宽货币推动利率中枢下移与市场会偏向成长风格之间大概率仅为相关关系而非因果关系。假若再结合图3，我们只能说宽货币（无风险利率中枢下移）+紧信用（社融增速回落）阶段，A股更容易演绎成长风格，但又不必然。比如，2014年和2018年都是反例；2020年3-8月国内处于“紧货币+宽信用”阶段，但成长股表现也好于价值。
我们认为市场风格与无风险利率走势最终都是宏观因素的结果。结合图4-6可知，2014年以来的实践表明：当经济增速回升、地产等传统经济因素企稳，市场风格就会趋于均衡甚至偏向价值；当经济增速放缓、地产等传统经济因素转弱，投资者将挖掘与经济增速无关的行业或者个股，市场风格就会更偏向成长。
三、今年成长跑赢的特征：拥抱新能源；担忧旧经济
（一）新能源主线下的成长风格与中小市值下沉特征
如图7所示，今年以来创业板、中证1000与中证500指数明显跑赢上证50与沪深300指数，显然是典型的成长风格。当然，即便拥抱成长股也并非没有主线，我们在年度大类资产展望《预期差（chà）与预期差（chā）》中指出，2021年新能源获得四大红利共振：政策预期差带来的确定性溢价，显著提振了新能源风险偏好；原油价格与新能源成长性是新能源替代旧能源的一体两面，今年原油价格大涨提振了渗透预期；疫情反复压制了无风险利率，给了新能源估值激励；随着年初茅指数调整、Q3末周期调整，新能源逐渐一枝独秀。而今年市场的成长风格乃至中小市值下沉的选股特征亦是由于新能源这条市场主线。
如图8所示，今年表现最好的创业板、中证1000指数以及中证500指数的“含宁量”（含有新能源及其概念股的比重）显著高于今年表现较差的上证50指数与沪深300指数。进一步看，我们将上述指数进一步拆分成“含宁部分”与“不含宁部分”。结果显示，创业板、中证1000指数以及中证500指数的“含宁部分”要显著好于“不含宁部分”；上证50指数与沪深300指数中“含宁部分”表现不仅明显强于其“不含宁部分”甚至也跑赢了创业板、中证1000指数以及中证500指数的“不含宁部分”。
（二）8-11月大小分化加剧或与市场对经济下行担忧有关
进一步观察图9，我们不难发现今年Q2上证50指数与沪深300指数的“含宁部分”与创业板、中证1000指数以及中证500指数的“含宁部分”表现相当，但8-11月则有所分化，表明此间市场在新能源主题下进一步演绎了成长风格、大小分化加剧。表面看，这一分化刚好对应了无风险利率中枢下移，但结合前文可知，这种分化的驱动力为宏观因素，我们认为与市场对于地产乃至经济下行的担忧有关。
首先，我们在年度展望《不确定的总量；确定的结构》中指出，7月以来剔除价格因素后，出口量的同比增速已经骤降至个位数。此外，同样是7月以来商品房销售面积累计同比快速回落的同时，房屋新开工面积累计同比已然转负。在此背景下，截止11月市场对地产下行的担忧与日俱增，出口进一步下滑压力也有所显现，疫情也在长三角及珠三角等经济发达省市频发令Q4经济下行态势更为明朗。
四、2022年的A股：市场或更均衡；全面牛市可期
我们曾在报告《预期差（chà）与预期差（chā）》中指出，2022年全球基本面特征为海外固定资产投资加速、中国或向稳增长转向。目前看，中国稳增长迹象已经显现，并且2022年Q1经济增速就有望回暖并且“旧经济”对GDP的贡献将明显上升。
首先，地产开发贷同比大概率已经处于底部。12月6日，政治局会议强调“要推进保障房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环”。此外，政治局会议前后，一行两会也分别就“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环”表态，我们预计未来1-2个月个人房贷与地产开发贷有望加速，房地产开发贷同比大概率已经处于底部区域并有望企稳。
此外，今年财政后置、明年财政前置，叠加就地过年可能性较大，明年Q1基建增速大概率明显回升。尽管在“三线四档”融资规则、“房贷集中度管理”、“供地两集中”等一系列严厉调控的政策措施影响下，地产投资暂时难以企稳，甚至明年上半年也极有可能保持下行态势，但政府主导的投资领域将在明年Q1对经济形成极大的托底作用。
今年的财政特征为财政后置，9-11月累计发行专项债1.6万亿元左右，占全年专项债限额的46.8%。通常来说，专项债落地3个月左右会形成实物工作量，因此上述资金将对2022Q1的基建形成提振。而12月16日的国务院政策例行吹风会中，财政部表示已向各地提前下达了2022年新增专项债务限额1.46万亿元，表明2022年财政政策已然前置，考虑到已经下达，亦有望在明年Q1附近形成实物工作量。考虑到疫情扰动，今年春节就地过的概率不低，在提前下放资金的背景下，就地过年将显著提振Q1各地基建、保障房相关的实物工作量。进而，2022年Q1“旧经济”因素对实际GDP的贡献或将显著攀升。
2022H2地产投资增速回升为大概率，“旧经济”重获活力，A股风格更趋均衡。再往后看，我们在年度展望中指出，由于出口份额或将小幅回落，明年出口或已无量的增长，因此内需将极为关键。在上半年政府主导的投资领域发力后，明年下半年国内房地产投资增速亦有望触底回升接力基建与保障房。
结合前文可知，此宏观形势将更利好价值与蓝筹，但考虑到货币政策有望进一步宽松，且10年期国债收益率倒数与沪深两市TTM差值处于极高水位，因此，2022年A股可能是与“旧经济”相关性较强的价值蓝筹股及与能源革命相关的新能源上中游成长股均有所表现。叠加全面注册制等因素，2022年A股市场不排除全面牛市的可能性。
风险提示
（一）国内经济基本面不及预期
（二）国内货币与财政政策不及预期
免责声明
本公众号推送内容仅面向西部证券股份有限公司（以下简称“西部公司”）机构客户，请勿对本公众号内容进行任何形式的转发。若您并非西部证券机构客户，请取消关注本公众号，不再订阅、接收或使用本公众号中的内容。因本公众号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！西部证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。本公众号内容基于已公开的信息编制，但作者对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本公众号所载的意见、评估及预测仅为出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，西部证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本公众号所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。西部证券不保证本公众号所含信息保持在最新状态。对于西部证券其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本公众号不一致的分析评论或交易观点，西部证券没有义务向本公众号所有接收者进行更新。西部证券对本公众号所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下，本公众号所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本公众号取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本公众号内容，不应视本公众号为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。西部证券以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本公众号及西部证券今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本公众号及西部证券其他相关研究报告所造成的一切后果，西部证券及作者不承担任何法律责任。本公众号版权仅为西部证券所有。未经公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号版权。如征得西部证券同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本公众号进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本公众号，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。西部证券保留追究相关责任的权力。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91610000719782242D。
西部宏观前期报告
20211218 静思录12月 第二期
20211218 中观景气扫描12月 第二期
20211217触发全面降息的三个关键条件
20211216Taper提速与更强加息预期对市场有何影响
20211214不容忽视的碳市场交易产品CCER
20211213静思录12月第一期
20211213中观景气扫描12月第一期
20211211政策发力适当靠前
20211210信用温和企稳；稳就业诉求显现
20211209 全球碳市场扩容在即，对相关行业影响几何？
20211208 如何理解全面降准后的结构性降息？
20211207 全面降准后还会降息吗？
20211207政治局会议释放的6大关键信号
20211206保障房建设能否对冲地产下行压力
20211205复盘政治局会议看历年A股投资线索
20211204 地产融资现积极信号；还有哪些政策值得期待？
20211203由就业数据看美国通胀压力及加息前景
20211201Omicron会带来全球流动性冲击吗
20211130PMI数据反映的四点边际变化
20211129从国际经验看我国养老产业发展与相关行业前景
20211128预期差（chà）与预期差（chā）
20211128中观景气扫描11月第四期
202111272015年底与2018年底的美股调整会重现吗?
20211126静思录11月第四期
20211124“宽货币”的必要性与宏观杠杆率回升的可能性
20211123 不确定的总量；确定的结构
20211122静思录11月第三期
20211122中观景气扫描11月第三期
20211121“以我为主”、通胀可控与长效机制
20211120政策重提“六稳”“六保”
20211119 美联储主席提名会影响明年货币政策吗？
20211118 美国的2022；经济加油；政策转向
20211114政策转向的信号
20211113中观景气扫描11月第二期
20211112静思录11月第二期
20211109明年国内CPI若破2.5%，如何影响权益风格
20211108绿色贷款有望成为明年新增信贷重要来源
20211106中观景气扫描11月第一期
20211105静思录11月第一期
20211104 Taper靴子落地，算利空出尽吗？
20211103 突如其来的疫情会否令政策基调转向稳增长？
20211102明年国内或为“宽”货币与“稳”信用组合
20211101美国供应链矛盾的影响、转机和孕育的机会
20211031 美国经济会衰退吗？
20211030中观景气扫描10月下合集20211029静思录10月下合集20211028 原油贵了吗？有没有衡量油价的标尺20211026绿色再贷款或为明年宽信用重要通道20211025 明年美国通胀压力大吗？20211024房地产税试点政策启动将近，影响几何20211022静思录10月上合集20211020我们对于人民币近期升值的理解20211019 经济滞胀吗？应该关注黄金吗？20211018美元货币体系“失灵”与美国两宽政策的逆转
20211017Taper将至，跨境资金将如何影响人民币汇率20211016中观景气扫描合集10月上合集20211010关于明年消费企稳的第三个逻辑20211007 滞胀交易再起；中美贸易缓和202110062022年六大宏观猜想20211001中观景气扫描9月合集20210929工业企业利润结构隐含的政策信号
