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事件：嘉友国际公告2021年度业绩：公司收入同比增长18.5%至38.9亿元，归母净利润同比下降4.8%至3.4亿元。公司业绩下降主要是2021年持续受到疫情影响。2022年公司经营计划税后净利润同比增长不低于30%。
? 受疫情影响，2021年归母净利润同比下降4.8%，低于我们预期。受疫情影响，2021年蒙古煤炭出口1634万吨，同比下降48%；甘其毛都口岸进口煤炭696万吨，同比下降52%，进口铜精粉69万吨，同比下降9%。公司收入同比增长18.5%，撇除还未贡献利润的PPP项目合同收入，公司收入同比下降4.2%至31.4亿元。分板块来看：1）跨境多式联运综合物流服务收入同比增长7.2%至12.0亿元，毛利率同比下降12.8个百分点至26.0%，主要是受到海运价格高企、防疫成本提高的影响；2）供应链贸易服务收入同比下降10.1%至19.4亿元，其中主焦煤业务收入同比下降62.8%至8.0亿元，毛利率则受益于公司拓展蒙古段物流服务而同比增长18.1个百分点至21.2%，公司拓展的非主焦煤业务录得收入11.1亿元，毛利率0.12%，因处在拓展期比较低。
? 业务布局已夯实，管理层对2022年抱有信心。虽然2021年业绩受到疫情影响，但公司各项前期布局已夯实。1）基础设施建设取得显著进展：在中蒙甘其毛都口岸，甘其毛都嘉友办公及生产经营场所升级改造项目已经全部完工；在中亚霍尔果斯口岸，嘉友恒信海关监管场所已全部完工，并于2022年1月通过海关验收正式运营；非洲刚果（金）项目取得决定性进展，卡松巴莱萨-萨卡尼亚150公里道路已经全部通车并于2022年1月开始收费试运营，其他陆港等建设按计划在2022年完工并投入运营。2）夯实与上下游合作，锁定主焦煤采购（锁定每年从蒙古矿山采购450万吨主焦煤）和销售合同（约定向国家能源集团煤焦化有限责任公司销售总数量不少于500万吨主焦煤）。年报中公司2022年经营计划税后净利润同比增长不低于30%，显示管理层信心。
? 维持“强烈推荐-A”投资评级。我们预计公司2022-24年归母净利润4.5/6.3/7.9亿元，基于：1）随着疫情缓解，公司主营业务将逐步回归正常增长轨道；2）刚果（金）公路项目正式投产运营后增厚公司利润。维持公司“强烈推荐-A”评级。
? 风险提示：疫情影响超预期。
1、受疫情影响，2021年归母净利润同比下降4.8%
受疫情影响，2021年蒙古煤炭出口1634万吨，同比下降48%；甘其毛都口岸进口煤炭696万吨，同比下降52%，进口铜精粉69万吨，同比下降9%。公司收入同比增长18.5%，撇除还未贡献利润的PPP项目合同收入，公司收入同比下降4.2%至31.4亿元。
分板块来看：
1）跨境多式联运综合物流服务收入同比增长7.2%至12.0亿元，毛利率同比下降12.8个百分点至26.0%，主要是受到海运价格高企、防疫成本提高的影响；
2）供应链贸易服务收入同比下降10.1%至19.4亿元，其中主焦煤业务收入同比下降62.8%至8.0亿元，毛利率则受益于公司拓展蒙古段物流服务而同比增长18.1个百分点至21.2%，公司拓展的非主焦煤业务录得收入11.1亿元，毛利率0.12%，因处在拓展期比较低。
2、业务布局已夯实，管理层对2022年抱有信心
虽然2021年业绩受到疫情影响，但公司各项前期布局已夯实。
1）基础设施建设取得显著进展：在中蒙甘其毛都口岸，甘其毛都嘉友办公及生产经营场所升级改造项目已经全部完工；在中亚霍尔果斯口岸，嘉友恒信海关监管场所已全部完工，并于2022年1月通过海关验收正式运营；非洲刚果（金）项目取得决定性进展，卡松巴莱萨-萨卡尼亚150公里道路已经全部通车并于2022年1月开始收费试运营，其他陆港等建设按计划在2022年完工并投入运营。
2）夯实与上下游合作，锁定主焦煤采购（锁定每年从蒙古矿山采购450万吨主焦煤）和销售合同（约定向国家能源集团煤焦化有限责任公司销售总数量不少于500万吨主焦煤）。
3）引入战略投资者，实现优势互补。公司引入紫金矿业作为战略投资者，紫金矿业成为公司第二大股东。紫金矿业拥有全球第二大铜矿资源刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿，该矿产与公司刚果（金）卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路和口岸项目属于同一区域，两者有望实现优势互补。
年报中公司2022年经营计划税后净利润同比增长不低于30%，显示管理层信心。
3、投资建议
公司在过去两年受到疫情影响比较明显，但基础设施的建设和重大合同的签订为公司未来的发展储备了良好动能。我们认为公司在未来三年增长动力明确：1）随着疫情缓解，主焦煤和其他进出口贸易恢复正常，公司主营业务将逐步回归正常增长轨道；2）刚果（金）公路项目正式投产运营后增厚公司利润。我们预计公司2022-24年归母净利润4.5/6.3/7.9亿元，对应13.2/9.3/7.4倍P/E，维持公司“强烈推荐-A”评级。
4、风险提示
疫情影响超预期。
附：财务预测表
往期参考报告
1、《嘉友国际（603871）—定增落地引入紫金矿业，看好公司长期发展潜力》2021-12-21
2、《嘉友国际（603871）—蒙古疫情拖累Q3业绩，仍然看好中蒙贸易需求增长》2021-10-30
3、《嘉友国际（603871）—中蒙通关受阻拖累中报业绩，看好其长期发展空间》2021-08-31
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
苏宝亮：清华大学硕士，曾在中国国航、中信证券等单位工作10 多年。2018 年加入招商证券研发中心，现为招商证券交运行业首席分析师。
肖欣晨：澳大利亚国立大学硕士，ACCA。2019年加入招商证券研发中心，现为招商证券交运行业分析师。
魏芸：伦敦政治经济学院硕士。2015 年加入招商证券港股研究团队，覆盖周期行业；2022 年加入招商证券研发中心交运行业组。
投资评级定义
-公司短期评级-
以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准(沪深 300 指数)的表现为标准:
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间
中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避: 公司股价表现弱于基准指数 5%以上
-公司长期评级-
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
-行业投资评级-
以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准(沪深 300 指数)的表现为标准:
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
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