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出品：新浪财经上市公司研究院
历时一年5个月，中间过程一波三折，经历了上交所质疑、申请被中止审核以及漫长的等待，云从科技集团股份有限公司（以下简称：云从科技）终于在2022年4月6日通过了科创板上市委审议，距离登陆科创板只有一步之遥。
云从科技成立于2015年，主要业务包括人机协同操作系统和人工智能解决方案，应用于金融、商业、出行、城市治理等场景。此次IPO，云从科技计划募集资金37.5亿元，其中14.12亿元用于人工智能解决方案综合服务生态项目、8.13亿元将用于人机协同操作系统升级项目、8.31亿元用于轻舟系统生态建设项目，剩余6.93亿元用于补充流动资金。
如果云从科技此次能够成功上市，将成为第一家登陆A股的四小龙。虽然领跑在前，但从其招股书中不难看出，云从科技仍深陷亏损泥潭，近三年来亏损超过20亿元。
（资料来源：云从科技招股说明书）
再纵观国内AI行业，尚无一人能够扭亏为盈。然而，在这样的境况中，云从科技大胆喊话证监会，将在2025年实现盈利。身处技术研发尚需持续资金投入、产品服务竞争激烈的行业，云从科技的这一份盈利预测能有几分可信，也许时间会给出准确的答案。
投资人对AI赛道的投资热情已由狂热趋于理智。几年前AI赛道兴起时，由于技术存在较高的门槛，其高科技属性也背靠国家政策的支持， 投资机构蜂拥而至。然而，随着市场对于技术理论的熟悉与多年来变现的困难，“无VC不投AI”的盛况正悄然过去，投资人选择投资标的也在逐渐趋于理智，更加看重技术的可行、落地场景的应用与利润的回报。伴随着融资规模的平缓甚至是下降，靠烧钱维持的AI企业们并不好过。
（资料来源：艾媒数据中心）
一级市场融资遇冷后，AI企业便转而谋求上市，以募集资金，寻找新的出路。成立时间相近，受到资本热捧估值水涨船高的“亚洲AI四小龙”，在最近几年间都曾递交过上市申请。
然而上市之路，并不像获得投资人的资金一般简单。云从科技上市之路漫漫，历经一波三折；依图科技在IPO申请获得受理之后主动撤单，募资之路依旧受阻；而唯一已上市的AI四小龙之首商汤科技，也在经历着股价持续走低、估值缩减之痛。自成立伊始即自带高科技光环的AI四小龙，似乎很难给曾经一度支持看好的投资者们交上一份满意的答卷。
此外，一级市场和二级市场的估值有所不同。一级市场的估值，一般是由一部分投资人与被投企业共同决定的，高额的投资资金体现了投资人对该行业或者企业的认可，但往往并不能代表市场真实的态度。况且，当企业面临上市时，还可能会有通过话题炒作等方式抬高估值，创造套利空间之嫌。而二级市场中股份流通，参与者数量多、来源广，通过多方博弈，对企业的态度会较为客观的体现在股价上。
因此，一二级市场存在估值倒挂的情况并不鲜见。我们依稀能够记得当年真格基金徐小平和红杉资本中国基金沈南鹏对格灵深瞳未来估值的激烈争论。3000亿美金，约合人民币1.9万亿在现在看来实属荒谬。深受资本宠爱，但二级市场对其并不买账。格灵深瞳3月登陆科创板，上市即破发，截至今日上市不满1个月，破发跌了近40%，对应市值仅仅49亿元。诚然，3000亿美元的泡沫碎了，有其业务不专的原因，但是作为国内首家上市的AI公司，格灵深瞳此番表现将大挫二级市场投资者的信心。面对接下来即将上市的同属AI赛道的云从科技，投资者或许很难不受之前的影响。
估值倒挂的背后，是因为二级市场看重的不止是科技属性，更看重的是企业持续经营获利的能力。只有企业具备独立且持续的造血能力，才能够在竞争激烈的市场中生存并获得发展，并给予投资者可期的利益回报。然而，AI赛道本身研发周期长，研发投入大，应用落地场景仍处于探索中，纵观整个行业，也没有谁能够真正地靠自身造血站稳脚跟。况且，伴随着技术的成熟和算法能力的日趋同质化，产品与服务价格的竞争也将走向一片红海。
当前，云从科技要面临的竞争对手不容小觑。云从科技主攻安防，这一领域的玩家不仅有AI四小龙，还有海康威视、大华等在研发和供应链方面积累深厚并积极布局智能网联的传统IT硬件厂商，长远来看还有拥有雄厚资金实力和高端人才储备的互联网巨头虎视眈眈。以A股安防龙头海康威视为例，2021年海康威视营收为814.20亿元，实现净利润168亿元，而同年云从科技的营收为10.75亿元，亏损6.6亿元，二者体量与盈利能力的差距，实在难以比量。
在主营业务毛利率方面，云从科技也并不占优。人工智能产业可以分为基础层、技术层、应用层三个层次。相对而言，基础层业务包括芯片、云计算平台等，毛利率较高；应用层往往是通过基础技术结合特定场景需求形成的软硬件产品或解决方案，因为趋于同质化所以毛利率较低。当前，云从科技的主要业务是人工智能解决方案（87.28%）和人机协同操作系统（12.72%）。其中，人工智能解决方案则属于应用层，毛利率仅在30%上下，而人机协同操作系统属于基础层，毛利率能够实现87.28%。低毛利率的应用层业务占比过高，导致其整体毛利率仅维持在40%上下。况且，近几年云从科技的业务占比有向人工智能解决方案转移的趋势，这对未来毛利的实现也并非一个积极的信号。对标四小龙之首商汤科技2021年实现了69.7%的毛利率，似乎还有不小的距离。
除了业务属性之外，云从科技还有一个“国家队”称号被广为人知。然而，“背靠”政府却并非国企或央企，这一背后是否隐含了过度依赖政府的问题？
首先，“国家队”的称号重名不重实。云从科技之所以自称“国家队”，主要是因为创始人周曦曾以中国科学院“百人计划”专家身份引进回国，部分成员曾在中科院任职，及其背后投资机构多为政府产业基金。但是，从其招股书来看，最大的国有股东也仅仅持股2.21%，更是找不到中科院的影子。而其控股股东常州云从信息科技有限公司背后的控制人则为周曦。
（资料来源：云从科技招股说明书）
（资料来源：天眼查）
此外，尽管股权关系不大，但云从科技的造血来源却几乎全部来自于政府。根据招股书可以看出，2021年云从科技的大客户均来自政府机构。
（资料来源：云从科技招股说明书）
然而，以政府客户为主也存在着诸多问题。一方面，可能会导致企业议价能力相对较弱、回款周期长、应用场景较为有限；另一方面，庞大的商业消费市场可能会归入竞争对手麾下。对于云从科技而言，这些似乎已经在一定程度上体现在了报表中。根据招股书显示，云从科技的应收账款账龄分布年限显著后移，周转率逐年降低，应收账款及合同资产对于营收占比也在持续地增长，在2021年达到了78.86%。大量账款能否及时收回，对于云从科技的造血能力有着重要影响。
（资料来源：云从科技招股说明书）
纵观业界，内忧外患中，四小龙们都在以亏损为技术买单，目前也只有云从科技一家给出了2025年会实现盈利的预测。我们愿意相信，AI行业的曙光并不遥远。但是资本市场大浪淘沙，只有形成自身竞争优势，具备持续造血能力，才能扛得过这一冬天。
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