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机构：中信证券
评级：买入
目标价：107.4美元
核心观点
Q3 电商淡季，京东用户数、商城收入增长稳健，物流业务成长提速，同时经营提效带动净利润率稳步上行。中长期看，京东成长飞轮运转良好，物流配送优势的用户心智在疫情后进一步强化，行业低线升级的增长主线亦契合公司品质电商定位。维持前期观点，未来两年是京东基本面持续向上周期。维持“买入”评级。
业绩略超预期。京东集团公布 2020Q3 业绩， 年化购买用户数达 4.4亿， yoy+32.1%，环比 20Q2 净增 2,420 万人，淡季保持强劲增长；其中，80%的新用户增长来自下沉市场，得益于京喜的用户基数快速扩容(据 Questmobile，9 月京喜 APP/微信小程序 MAU 分别达 736万/1.4亿人，小程序用户数电商类仅次于拼多多)。Q3单季实现营收 1,742 亿元，yoy+29.2%， Non-GAAP 净利润 55.6 亿元，净利率 3.2% (VS19Q2 30.9 亿元，净利率 2.3%)，收入和利润均略超彭博一致预期(收入一致预期1,705 亿元，yoy+26.4%；Non-GAAP 净利润一致预期 42.2 亿元)。
商城主业增长稳健，物流业务成长提速。1) 1P自营： 收入1,514.0亿元(yoy+27.4%)，其中电器类/非电类 yoy+23.2%/+34.8%；非电类占比同比/环比分别+2.1/+2.4pcts，品类拓展顺利。2)3P平台：广告佣金收入 124.1亿元，yoy+24.3%。3)物流及其他创新业务：收入 104.0亿元，yoy+73.3%(VS 20Q2 yoy+55.6%)，环比增速大幅提升，公司的物流价值正受到越来越多的品牌方认可。2020Q3，京东商城经营利润 63.1亿元，经营利润率 3.86%，同比+0.56pct；物流及创新业务分部经营亏损 6.9亿元(剔除物流资产转让收益 3.44 亿后亏损 10.3 亿元，19Q3 亏损 12.7 亿元)，经营亏损率-6.3%，同比大幅改善(19Q3为-21.4%)。
经营提效，质量型增长进行时。2020Q3，京东综合毛利率 15.4%，同比+0.46pct；期间费用率 13.8%，同比-0.38pct，其中履单/营销/研发费用率同比分别+0.16/-0.16/-0.30pct，经营效率稳健提升。 京东 1P自营树品质→用户消费升级扩容规模→3P平台商户加大投入→用户粘性提升→1P自营规模效应降本增效，成长飞轮良性运转。预计 Q4 公司收入增长提速(双十一 GMV 同比+32.8%)，净利润率同比提升，沿质量型增长轨道行稳致远。
消费需求疲软；行业竞争加剧；物流外单拓展不达预期。
投资建议：把握基本面持续改善机会。我们维持前期观点，历经 2019年的内部调整后，京东品质电商的定位契合行业低线升级的增长主线，预计未来两年依然处于基本面边际向上周期。鉴于 Q3 业绩略超预期，我们上调 2020-2022 年营收预测为7446/9397/11599 亿元(原预测 7416/9346/11534 亿元)，上调 non-GAAP净利润预测为 165.8/249.0/346.3 亿元(原预测 159.1/243.9/337.2 亿元)。上调美股京东(JD.O)目标价至 107.4 美元/ADS，维持“买入”评级；上调港股京东集团-SW(09618.HK)目标价 416港元，维持“买入”评级。
（文章来源：格隆汇）