股神巴菲特进化史(1990)
2022-02-27 09:58:21 来源： 浏览：1次
股神巴菲特进化史(1990)
接上。
1990年
384.去年我们曾经预测过，伯克希尔的净值在未来的三年内有可能会减少，结果在1990年的下半年我们差点就证明了这项预测的真实性，还好年底前股票价格的上涨，使得我们公司的净值还是较前一年度7.30%，约3.62亿美元，总计过去26年以来，每股净值从19元成长到现在的4612美元，年复合增长率约为23.2%。
385.1990成长之所以减缓的原因，主要是因为我们四个主要的持仓股票的投资市值合计并没有多大的变动所致，去年我曾向各位表示，虽然资本城/ABC、可口可乐、盖可保险和华盛顿邮报，拥有良好的企业特质和管理层，但是因为这些特点现在已广为投资者所认同，所以也促使这些公司的股价已被推升到比较高的价位；另外就是其中两家媒体事业的股价在本年度又大幅滑落，原因我会在后面详细叙述该行业革命性的演进。
386.伯克希尔过去26年来辉煌的记录并不足以确保未来也会如此发展，当然我们也希望过去一年惨痛的记录并不会延续，我们还是会将目标定为每年15%的公司实质价值的增长率。
387.在理想的情况下，伯克希尔所有的股东的投资回报，在其拥有公司部分股权的期间，应该会与公司本身的经营成果相符。这也是为什么查理和我本身都希望伯克希尔的股价能与其所代表的公司实质价值维持一定关系的原因，相较于过去两年股市漠视价值的任意波动，我们宁愿伯克希尔的股价稳定一点。
388.我们不在乎听到会计师说森林中有一棵树被砍倒了，我们在乎的是这棵树是不是属于我们的，以及之后要如何处理它。
389.当可口可乐利用保留盈利来回购自家公司股份时，相当于该公司是在间接增加我们的持股比例，也就是此举让我认定这家公司是全世界最好的企业，当然可口可乐还将资金运用在很多加强公司利益的地方上。除了回购股份，可口可乐也可以将这些资金以股利的方式退还给股东，然后我们同样可以利用这笔钱买进更多的可口可乐的股票，只是后面这种做法比较没有效率，因为这样还要支付额外的所得税，使得最后所得到的持股比例比前面的方式少一点。
390.我们非保险事业的盈利和资产负债加总，1990年的平均股东权益回报率是51%，这个获利能力在1989年的财星五百大可以排在前20名。
391.还有两项因素使得这样的成绩显得更为出色，第一它们完全不靠融资杠杆，几乎所有的主要设备都是自有而不是向外面租的，仅有的负债可以由自有的现金完全抵消，事实上若讲到资产回报率，亦即扣除负债对于盈利的影响，我们非保险事业甚至可以排在前10名。
392.第二是同样重要的是，我们的获利并不是来自于像香烟或是电视台这些拥有特殊经济形态的产业，相反的它们是来自于一些再平凡不过的产业，诸如家具零售、糖果、吸尘器甚至是钢铁仓储等，这样的解释很明白，我们得之不易的回报，主要是靠优秀杰出的经理人后天的努力，而非先天的产业环境优势。
393.波仙珠宝的客户群若只有奥马哈地区600万人口的话，生意可能没有办法做的那么大，长久以来我们在奥马哈地区的占有率一直就很高，不过这部分的成长潜力实在是有限，所幸每年来自非中西部地区的生意都大幅增长，很多都是客户自己慕名而来单独上门，但还有一大部分是透过相当有趣的邮购方式购买我们的产品。（在1990年，这得具有多高的品牌信誉度才可以让外地客户自行选择邮购这种方式，确实厉害。）
394.我们之所以能够吸引全美各地的生意上门，主要是因为我们有几项优势是其他竞争对手所无法比拟的，其中最重要的一项就是经营的成本，相较于同业的40%的高比率，波仙珠宝的营业成本大概是营业额的18%。（竟然比同业低这么多！）
395.由于物美价廉，所以销售数量也相当大，因此我们可以备有各式各样的存货产品，对比其他店的规模与数量，甚至可以超过十倍之多。除了种类齐全、价格低廉之外，再加上我们贴心的服务，这就是为什么艾克与他的家族可以在奥马哈这个小地方，却创造出全美闻名的珠宝传奇的原因。
396.事实上NFM就像波仙珠宝一样快速的扩张其版图范围，靠的不是传统的展店模式，而是利用价格与种类散发出强烈的磁场，吸引客户们远道而来。
397.本年度在家具店发生了一件重大的历史事件，使我经历了一次自我反省，经常阅读我们年报的读者应该都知道，长久以来我对于企业主管攻不攻就强调的企业协同效应嗤之以鼻，以为这不过是经营层对于愚蠢购并案所作的推托之词，不过现在我学乖了，在伯克希尔我们创造出第一个企业协同效应，NFM在去年底决定在店内摆设喜诗的糖果车，结果所卖出的糖果甚至比加州的旗舰店还要多，这次的成功打破了所有零售业的定律，有B太太家族在，所有不可能的事都会变成家常便饭。
398.查理跟我对于过去几年媒体事业的发展感到相当的意外，包含布法罗晚报等报纸在内，这个产业现在因为经济衰退所受到的伤害，要比过去的经验要来的严重许多，问题是这种退化只是因为周期景气循环的暂时失调呢？还是有可能一去不复返，企业的价值就此永远的流失掉。
399.虽然相较于美国其他产业，媒体事业仍然维持一个不错的经济状况，不过还是远不如我个人、产业界或是出款人几年前的预期。
400.媒体事业过去之所以能有如此优异的表现，并不是因为销售数量上的增长，而主要是靠所有的业者运用非比寻常的价格主导力量，不过时至今日，广告预算成长已大不如前，主要是印刷与电子广告媒体渠道大幅增加，因此广告预算被大幅分散稀释，广告商的议价能力逐渐消失殆尽，这种现象大大的降低了我们所持有的几个主要媒体事业投资和布法罗晚报的实际价值，虽然大体而言，他们都还算是不错的企业。
401.展望1991年，我可以很安心的向大家做出两个保证：
（1）斯坦将会继续在所有的主要新闻出版者当中名列前茅；
（2）盈利一定会大幅缩水，因为虽然新闻印刷需求大幅缩水，但每吨印刷成本与劳工成本还是会大幅增加，再加上营收下降，将面临两头挤压的窘境。
402.获利虽然缩水，但我们对于产品依然感到骄傲。虽然受到盈利方面不小的压力，但我们还是会坚持50%的新闻比例，降低产品的品质绝对不是身处逆境最好的应对方式。
403.保险业务上，本年度保费收入的增长远低于最基本的10%要求，承保业绩可想而知会继续恶化。预测1991年的综合比率将会继续恶化，有可能会增加2个百分点。
404.虽然以现在的市场状况，保险业者大可以用比现在更高的价格来做生意，但营运结果却只可能在所有的保险公司主管因为恐惧，而远离市场时才有可能好转，就某种程度而言，这些经理人应该已经收到了一些信号。当你发现自己深陷坑中时，最重要的事就是不要继续往下挖了。不过这个临界点显然还没到来，许多保险公司虽然不情愿，但还是在用力地挖坑。
405.我们的保费收入虽然很少，但还是处于可以接受的范围。大家必须特别注意的是，因为我们所追求的生意形态，会造成了经营结果上的波动。如果是这种类型的生意扩张，很有可能会发生我们的承保结果与一般产业趋势有很大的差异，大部分的时候，我们的成绩会超乎大家的预期，但很有可能在某一年度又大幅落后在产业标准之下。
406.值得注意的是我们不像其他保险公司那样去分散风险，相反的我们是把风险去集中。
407.当然有很多从业者无法承受这样大幅的波动，而且就算有能力可以做到，他们的意愿也不会太高，他们很可能在吃下一大笔保单之后，因为灾害突然发生，一时必须承担大额的损失而被吓跑，此外大部分的企业管理者会认为他们背后的股东应该不会喜欢业绩波动特别大。
408.说了那么多，到底该如何衡量一家保险公司的获利能力呢？分析师与经理人通常习惯性的会去看综合比率，当然在我们要看一家保险公司是否赚钱时，这项比率是一个很好的正确指标，但我们认为还有一项数字是更好的衡量标准，那就是承保损失与浮存金的比率。
409.只要时间拉长看，这个比率就可以告诉我们保险营运所产生浮存金的资金成本，若资金成本低就代表这是一家好公司，相反的就是一家烂公司。
410.分析保险事业的资金成本，使得任何人都可以据此判断这家公司的营运对于股东到底是正面的还是负面的，若是这项成本（包含所得税扣除）高于其他替代性的资金来源，其价值就是负的，若是成本更低，那么对股东便能产生正面的价值，而若是成本远低于一般水准，那么这个事业就是一项相当具有价值的资产。
411.总的来说，保险营运给我们的回报算是相当不错的，我们的保险浮存金额度以合理的资金成本率在持续增加，而靠着这些低成本的浮存金去赚取更高的投资报酬，使得我们的事业蒸蒸日上。确实我们的股东必须承担额外的税负，但大家从这种浮存金上所获得的利益却补回了更多。
412.尤其有更令人振奋的一点，这些优秀记录还包含本人之前所犯下的一些重大错误，否则在迈克接手后，会有更好的成绩出现。保险往往会有一大堆让你发生错误的机会，而通常在这些机会敲门时，一般我都会去响应，以致于经过这么多年之后，直到现在我们还必须为我以前所犯的那些错误在付出代价，在保险行业，愚蠢的程度是没有上限的。
413.我们保险事业的实际价值永远比其他事业如糖果或是报纸事业难以估量，但是不管用任何计算方法，保险事业的价值一定远高于其账面价值，更重要的是虽然保险业让我们不时地会出现意外状况，但这行业却是我们现有不错的事业当中，最具有成长潜力的。（感觉巴菲特主要是看好低成本，甚至是负成本的大量长期险的浮存金。）
414.树懒天生特有的懒散正代表着我们的投资模式，今年我们没有增加也没有处理任何持股。
415.银行业并不是我们的最爱，因为这个行业的特性是资产约为股权的20倍，这代表着只要资产产生一点问题就有可能把股东权益亏光光，而偏偏大银行出问题早已变成是常态而非特例，许多情况是管理层的疏忽，就像是去年度我们曾提到的系统规范-也就是经营层会不自主的模仿其他同业的做法，不管这些行为有多愚蠢，在从事放款业务时，许多银行业者也都有旅鼠那种追随领导者的行为倾向，所以现在他们也必须承担像旅鼠一样的命运。
416.因为20比1的比率，使得所有的优势与缺点所造成的影响会被放大，我们对于用便宜的价格买下经营不善的银行一点点兴趣都没有，相反的我们希望能够以合理的价格买进一些经营良好的银行。
417.当然拥有一家银行的股权，或是其他企业也一样，绝非没有风险，像加州的银行就因为位于地震带而必须承担客户受到大地震影响而还不上借款的风险，第二个风险是属于系统性的，也就是严重的企业萧条或是金融风暴导致这些高杠杆经营的金融机构，不管经营的再好都有相当的危机，最后市场当时主要的考虑点是美国西岸的房地产因为供给过多而崩盘的风险，连带使得融资给这些扩张地产的银行承担巨额的损失，而也因为Wells Fargo就是市场上最大的不动产借款银行，所以一般就会被认为它是最容易受到伤害的。
418.事实上在伯克希尔选择购并或是投资一家公司，前期不赚钱没有关系，只要以后每年能够有20%的股东权益回报率就可以。
419.虽然在股价下跌前我们已买进一些股份，但股价下跌使我们可以开心的用更低的价格捡到更多的股份。
420.以长期投资作为终生目标的投资人对于股市波动也应该采取同样的态度，千万不要因为股市涨就欣喜若狂，股市跌就垂头丧气。
421.同样的原则也适用在伯克希尔的投资之上，只要我还健在，或者我死后的很久很久，我们都是会年复一年的买下企业或是企业的一部分股票，也因此企业的价格下跌对我们会更有利，反之则可能会对我们不利。
422.股价不振最主要的原因是悲观的情绪，有时是全面性的，有时则仅限于部分产业或公司，我们很期望能够在这种环境下做生意，不是因为我们天生喜欢悲观，而是如此可以得到便宜的价格买进更多份额的好公司，乐观是理性投资人最大的敌人。
423.当然以上所述并不代表不受欢迎或不受注意的股票或企业就是好的投资标的，反向操作有可能与群众心理一样的愚蠢，真正重要的是独立思考而不是投票表决。
424.就像我们很少买进银行股，同样的我们也很少买进投资等级以下的债券，不过能够引起我们兴趣的投资机会，同时规模大到足以对伯克希尔有相当影响力的投资机会实在是不多，因此我们愿意尝试各种不同的投资工具，只要我们对于即将买进的投资标的有相当的了解，同时价格与价值有相当大的差距。（巴菲特无处不在的套利思维）
425.我们吉列的特别股将会在4月1日转换为1200万股的普通股，在衡量利率、债信、与普通股的价格之后，我们可以确信在所罗门和冠军企业的投资现值应该与我们当初的成本差不多，吉列的价值比成本高，至于美国航空的价值则远低于当初的投资成本。
426.在投资美国航空时，本人真实抓准了时机，我几乎就是在航空业爆发严重问题之前，自愿的跳进了这个行业。美国航空问题的发生，导因是产业本身的状况与对Piedmont购并后所产生的后遗症，这点我应该早该预料到的，因为几乎所有的航空业购并案，到最后的结果都是一团乱麻。
427.好在这不久后，管理层解决了第二个问题，美国航空现在的服务广受好评。不过整个行业所面临的问题却越来越严重，自从我们开始投资后，航空业的状况便急剧恶化，尤其再加上某些从业者自杀式的杀价竞争，这样的结果导致所有的航空业者都面临一项残酷的事实，在销售同质化商品的行业中，你很难比最笨的竞争对手聪明到哪里去。（无法形成明显差异化的行业，最终将无可避免的进行残酷的价格战。）
428.不过除非在未来几年内，航空业全面的崩溃，否则我们在美国航空的投资应该能够确保安全，Ed与赛斯很果决的在营运上做了一些重大的改变来解决目前营运所面临的问题，尽管如此，我们的投资现状比起当初还是差了一点。
429.大家必须特别记住的一点是我们可转换特别股，大部分的价值其实是来自于固定收益的特性，这意思是说这些有价证券的价值不可能低于一般不具有转换权的特别股，相反的会因为它们拥有可转换的选择权而具有更高的价值。
430.很遗憾我的好朋友，吉列CEO科尔曼在今年一月去世，我很怀念他。在科尔曼去世的前几天，吉列受到富比士以封面故事大加赞扬，标题很简单，吉列在剃须刀行业的成功，不仅仅只靠销售能力。虽然他们一再展现销售方面的能力，但更重要的是源自于他们对于产品品质的高追求，这种心理建设使得他们持续将精力放在研发更新更好的产品之上，虽然现有的产品已经足够经典。富比士对与吉列的称赞，就好像是在描述科尔曼本人一样。
431.肯.蔡斯决定从今年股东会起不再担任本公司的董事，在伯克希尔我们没有强制董事退休的年龄限制，以后也绝对不会有，但是住在缅因州75岁的肯还是决定减少自己在伯克希尔的活动量。
432.肯是我在1965年通过巴菲特合伙公司入主伯克希尔时，选择经营纺织事业的第一人选，虽然我在坚持纺织事业继续经营上做了错误的决策，但选择肯却是正确的决定，他把公司经营的非常好，对于所面临的问题也是百分百的坦诚，更重要的是他产生出足够让我们进军保险业的资金。
433.我强烈的感觉伯克希尔公司与经理人的命运不应该依赖在我个人的健康上，当然若是如此可以加分会更好，为此我已做好了万全的计划，不管是我个人或是我妻子的遗嘱都不打算将这些财产留给家族，相反的重点会放在如何保持伯克希尔的特质上，并将所有的财富回馈给社会。（巴菲特的大爱，这可是在1990年时，财富数字更像是巴菲特布道之路上的案例说明。）
434.所以万一要是明天我突然死了，大家可以确定三件事：
（1）我在伯克希尔的股份，一股都不会卖；
（2）继承我的所有权人与经理人一定会遵循我的投资理念；
（3）伯克希尔的盈利会因为出售我个人的专用飞机-无可辩解号，每年可增加100万美元，不要管我希望让它陪葬的遗愿。
435.不管是旗下事业或是母公司的经理人在利用伯克希尔的资金对外捐赠给全国性组织或特别利益团队时，都是以站在股东利益立场所应该做的，相对的若是你的员工也包含CEO在内，想要与其校友会或其他人建立个人关系的，我们认为他们最好是用自己的钱，而不是从公司的口袋掏钱。
436.大部分的企业老板无不终其一生努力的建立自己的企业王国，经过不断的努力淬炼，他们在销售、采购和人事管理上的经验都能持续地精进，这是一个学习的过程，先前一时的挫败通常会成就后来的成功。
437.相对的，自己当老板的经理人在面对来自各方的压力，偶尔会在一时冲动的情况下，考虑出售自己拥有的事业，通常是因为中间人为了赚取成交的佣金不顾买卖双方的利益而怂恿老板赶快做决定，事实上做这样的决策牵涉重大，不管是在财务或是个人方面皆是如此，仓促的决定可能使得老板做出错误而不是正确的决策，而且一旦发生可就是一辈子无法挽回的错误。
438.价格当然很重要，但是通常它并不是整个交易最关键的因素，你的你的家族拥有业界最棒的企业，所有的潜在买家当然都知道这一点，而随着时间的演进，你的事业也会变得更有价值，所以若你现在决定不卖了，这代表以后你可能可以赚更多的钱，而有了这样的认知，你大可以从容以对，慢慢的寻找你希望的买主。
439.但是要是你真的决定要卖，我相信伯克希尔绝对可以提供比别人更好的条件。
440.我们买进是为了拥有，但我们不要，也不希望公司的营运主管由母公司指派，我们旗下所有的事业都能够相当独立自主的营运，大部分的情况下，我们所拥有的重要事业管理人从来就没有来过奥马哈，甚至于双方连面都没碰过，当我们买下一间公司后，卖方依旧还是照原来的样子经营公司，是我们要去适应他们，不是他们要来适应我们。
441.我们没有任何家族成员或是新进聘用的企管硕士，准备要来经营我们买下的任何企业，我想以后也不会有这种情况。
442.这样的需求可以说明为什么我们希望原有的经营团队最好能够保留20%的股份，基于所得税规划我们需要80%以上的股权，这点很重要，但同时我们也希望继续留下来管理的家族成员也能够自己当老板，所以很简单，除非我们确定原有的主要经理人还会继续留下来成为我们的合伙人，否则我们不会考虑买下公司。
443.我们会介入的领域是资金的规划与配置，以及高层人员的任命和报酬，其余的人事、营运策略等等，那就是你自己的事了，有些伯克希尔旗下事业的经理人会把他们所做的一些商业决定向我报告，有些则不会，这主要是视他们本身的个性，以及与我个人的私人关系而定。
444.如果你决定要跟伯克希尔一起做生意，我们会以现金的方式给予报酬，你的企业资产也不会伯克希尔拿来当做贷款的抵押品，也不会有中介商牵涉其中。
445.另外也必须要提醒你在交易完成后，你并不会比原来还富有，因为拥有原来的事业已经让你用最有利的投资方式赚了很多钱，整个交易只会让你的财富形式有所改变，但基本上金额数量并不会改变，若你要卖，你可以确定将能够把原有100%持有且熟悉的资产，换得另外一种资产——现金，或再加上一小部分你比较不熟悉的企业股份，要做出出售的决定总有许多理由，但若整个交易是公平合理的话，这个理由绝对不是卖方因此可以变的更富有。
446.我不会刻意纠缠你，但若你有任何的意愿想要出售的话，我会很乐意接到你的电话，我很荣幸能够让伯克希尔与你的家族成员一起拥有这份事业；我相信公司在财务上一定会变的更好，而我也相信在未来的20年内，你也会像过去20年来一样，愉快的继续经营这份事业。
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系列文章：
股神巴菲特进化史（1957-1961）
股神巴菲特进化史（1962-1966）
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股神巴菲特进化史(1990)
接上。
1990年
384.去年我们曾经预测过，伯克希尔的净值在未来的三年内有可能会减少，结果在1990年的下半年我们差点就证明了这项预测的真实性，还好年底前股票价格的上涨，使得我们公司的净值还是较前一年度7.30%，约3.62亿美元，总计过去26年以来，每股净值从19元成长到现在的4612美元，年复合增长率约为23.2%。
385.1990成长之所以减缓的原因，主要是因为我们四个主要的持仓股票的投资市值合计并没有多大的变动所致，去年我曾向各位表示，虽然资本城/ABC、可口可乐、盖可保险和华盛顿邮报，拥有良好的企业特质和管理层，但是因为这些特点现在已广为投资者所认同，所以也促使这些公司的股价已被推升到比较高的价位；另外就是其中两家媒体事业的股价在本年度又大幅滑落，原因我会在后面详细叙述该行业革命性的演进。
386.伯克希尔过去26年来辉煌的记录并不足以确保未来也会如此发展，当然我们也希望过去一年惨痛的记录并不会延续，我们还是会将目标定为每年15%的公司实质价值的增长率。
387.在理想的情况下，伯克希尔所有的股东的投资回报，在其拥有公司部分股权的期间，应该会与公司本身的经营成果相符。这也是为什么查理和我本身都希望伯克希尔的股价能与其所代表的公司实质价值维持一定关系的原因，相较于过去两年股市漠视价值的任意波动，我们宁愿伯克希尔的股价稳定一点。
388.我们不在乎听到会计师说森林中有一棵树被砍倒了，我们在乎的是这棵树是不是属于我们的，以及之后要如何处理它。
389.当可口可乐利用保留盈利来回购自家公司股份时，相当于该公司是在间接增加我们的持股比例，也就是此举让我认定这家公司是全世界最好的企业，当然可口可乐还将资金运用在很多加强公司利益的地方上。除了回购股份，可口可乐也可以将这些资金以股利的方式退还给股东，然后我们同样可以利用这笔钱买进更多的可口可乐的股票，只是后面这种做法比较没有效率，因为这样还要支付额外的所得税，使得最后所得到的持股比例比前面的方式少一点。
390.我们非保险事业的盈利和资产负债加总，1990年的平均股东权益回报率是51%，这个获利能力在1989年的财星五百大可以排在前20名。
391.还有两项因素使得这样的成绩显得更为出色，第一它们完全不靠融资杠杆，几乎所有的主要设备都是自有而不是向外面租的，仅有的负债可以由自有的现金完全抵消，事实上若讲到资产回报率，亦即扣除负债对于盈利的影响，我们非保险事业甚至可以排在前10名。
392.第二是同样重要的是，我们的获利并不是来自于像香烟或是电视台这些拥有特殊经济形态的产业，相反的它们是来自于一些再平凡不过的产业，诸如家具零售、糖果、吸尘器甚至是钢铁仓储等，这样的解释很明白，我们得之不易的回报，主要是靠优秀杰出的经理人后天的努力，而非先天的产业环境优势。
393.波仙珠宝的客户群若只有奥马哈地区600万人口的话，生意可能没有办法做的那么大，长久以来我们在奥马哈地区的占有率一直就很高，不过这部分的成长潜力实在是有限，所幸每年来自非中西部地区的生意都大幅增长，很多都是客户自己慕名而来单独上门，但还有一大部分是透过相当有趣的邮购方式购买我们的产品。（在1990年，这得具有多高的品牌信誉度才可以让外地客户自行选择邮购这种方式，确实厉害。）
394.我们之所以能够吸引全美各地的生意上门，主要是因为我们有几项优势是其他竞争对手所无法比拟的，其中最重要的一项就是经营的成本，相较于同业的40%的高比率，波仙珠宝的营业成本大概是营业额的18%。（竟然比同业低这么多！）
395.由于物美价廉，所以销售数量也相当大，因此我们可以备有各式各样的存货产品，对比其他店的规模与数量，甚至可以超过十倍之多。除了种类齐全、价格低廉之外，再加上我们贴心的服务，这就是为什么艾克与他的家族可以在奥马哈这个小地方，却创造出全美闻名的珠宝传奇的原因。
396.事实上NFM就像波仙珠宝一样快速的扩张其版图范围，靠的不是传统的展店模式，而是利用价格与种类散发出强烈的磁场，吸引客户们远道而来。
397.本年度在家具店发生了一件重大的历史事件，使我经历了一次自我反省，经常阅读我们年报的读者应该都知道，长久以来我对于企业主管攻不攻就强调的企业协同效应嗤之以鼻，以为这不过是经营层对于愚蠢购并案所作的推托之词，不过现在我学乖了，在伯克希尔我们创造出第一个企业协同效应，NFM在去年底决定在店内摆设喜诗的糖果车，结果所卖出的糖果甚至比加州的旗舰店还要多，这次的成功打破了所有零售业的定律，有B太太家族在，所有不可能的事都会变成家常便饭。
398.查理跟我对于过去几年媒体事业的发展感到相当的意外，包含布法罗晚报等报纸在内，这个产业现在因为经济衰退所受到的伤害，要比过去的经验要来的严重许多，问题是这种退化只是因为周期景气循环的暂时失调呢？还是有可能一去不复返，企业的价值就此永远的流失掉。
399.虽然相较于美国其他产业，媒体事业仍然维持一个不错的经济状况，不过还是远不如我个人、产业界或是出款人几年前的预期。
400.媒体事业过去之所以能有如此优异的表现，并不是因为销售数量上的增长，而主要是靠所有的业者运用非比寻常的价格主导力量，不过时至今日，广告预算成长已大不如前，主要是印刷与电子广告媒体渠道大幅增加，因此广告预算被大幅分散稀释，广告商的议价能力逐渐消失殆尽，这种现象大大的降低了我们所持有的几个主要媒体事业投资和布法罗晚报的实际价值，虽然大体而言，他们都还算是不错的企业。
401.展望1991年，我可以很安心的向大家做出两个保证：
（1）斯坦将会继续在所有的主要新闻出版者当中名列前茅；
（2）盈利一定会大幅缩水，因为虽然新闻印刷需求大幅缩水，但每吨印刷成本与劳工成本还是会大幅增加，再加上营收下降，将面临两头挤压的窘境。
402.获利虽然缩水，但我们对于产品依然感到骄傲。虽然受到盈利方面不小的压力，但我们还是会坚持50%的新闻比例，降低产品的品质绝对不是身处逆境最好的应对方式。
403.保险业务上，本年度保费收入的增长远低于最基本的10%要求，承保业绩可想而知会继续恶化。预测1991年的综合比率将会继续恶化，有可能会增加2个百分点。
404.虽然以现在的市场状况，保险业者大可以用比现在更高的价格来做生意，但营运结果却只可能在所有的保险公司主管因为恐惧，而远离市场时才有可能好转，就某种程度而言，这些经理人应该已经收到了一些信号。当你发现自己深陷坑中时，最重要的事就是不要继续往下挖了。不过这个临界点显然还没到来，许多保险公司虽然不情愿，但还是在用力地挖坑。
405.我们的保费收入虽然很少，但还是处于可以接受的范围。大家必须特别注意的是，因为我们所追求的生意形态，会造成了经营结果上的波动。如果是这种类型的生意扩张，很有可能会发生我们的承保结果与一般产业趋势有很大的差异，大部分的时候，我们的成绩会超乎大家的预期，但很有可能在某一年度又大幅落后在产业标准之下。
406.值得注意的是我们不像其他保险公司那样去分散风险，相反的我们是把风险去集中。
407.当然有很多从业者无法承受这样大幅的波动，而且就算有能力可以做到，他们的意愿也不会太高，他们很可能在吃下一大笔保单之后，因为灾害突然发生，一时必须承担大额的损失而被吓跑，此外大部分的企业管理者会认为他们背后的股东应该不会喜欢业绩波动特别大。
408.说了那么多，到底该如何衡量一家保险公司的获利能力呢？分析师与经理人通常习惯性的会去看综合比率，当然在我们要看一家保险公司是否赚钱时，这项比率是一个很好的正确指标，但我们认为还有一项数字是更好的衡量标准，那就是承保损失与浮存金的比率。
409.只要时间拉长看，这个比率就可以告诉我们保险营运所产生浮存金的资金成本，若资金成本低就代表这是一家好公司，相反的就是一家烂公司。
410.分析保险事业的资金成本，使得任何人都可以据此判断这家公司的营运对于股东到底是正面的还是负面的，若是这项成本（包含所得税扣除）高于其他替代性的资金来源，其价值就是负的，若是成本更低，那么对股东便能产生正面的价值，而若是成本远低于一般水准，那么这个事业就是一项相当具有价值的资产。
411.总的来说，保险营运给我们的回报算是相当不错的，我们的保险浮存金额度以合理的资金成本率在持续增加，而靠着这些低成本的浮存金去赚取更高的投资报酬，使得我们的事业蒸蒸日上。确实我们的股东必须承担额外的税负，但大家从这种浮存金上所获得的利益却补回了更多。
412.尤其有更令人振奋的一点，这些优秀记录还包含本人之前所犯下的一些重大错误，否则在迈克接手后，会有更好的成绩出现。保险往往会有一大堆让你发生错误的机会，而通常在这些机会敲门时，一般我都会去响应，以致于经过这么多年之后，直到现在我们还必须为我以前所犯的那些错误在付出代价，在保险行业，愚蠢的程度是没有上限的。
413.我们保险事业的实际价值永远比其他事业如糖果或是报纸事业难以估量，但是不管用任何计算方法，保险事业的价值一定远高于其账面价值，更重要的是虽然保险业让我们不时地会出现意外状况，但这行业却是我们现有不错的事业当中，最具有成长潜力的。（感觉巴菲特主要是看好低成本，甚至是负成本的大量长期险的浮存金。）
414.树懒天生特有的懒散正代表着我们的投资模式，今年我们没有增加也没有处理任何持股。
415.银行业并不是我们的最爱，因为这个行业的特性是资产约为股权的20倍，这代表着只要资产产生一点问题就有可能把股东权益亏光光，而偏偏大银行出问题早已变成是常态而非特例，许多情况是管理层的疏忽，就像是去年度我们曾提到的系统规范-也就是经营层会不自主的模仿其他同业的做法，不管这些行为有多愚蠢，在从事放款业务时，许多银行业者也都有旅鼠那种追随领导者的行为倾向，所以现在他们也必须承担像旅鼠一样的命运。
416.因为20比1的比率，使得所有的优势与缺点所造成的影响会被放大，我们对于用便宜的价格买下经营不善的银行一点点兴趣都没有，相反的我们希望能够以合理的价格买进一些经营良好的银行。
417.当然拥有一家银行的股权，或是其他企业也一样，绝非没有风险，像加州的银行就因为位于地震带而必须承担客户受到大地震影响而还不上借款的风险，第二个风险是属于系统性的，也就是严重的企业萧条或是金融风暴导致这些高杠杆经营的金融机构，不管经营的再好都有相当的危机，最后市场当时主要的考虑点是美国西岸的房地产因为供给过多而崩盘的风险，连带使得融资给这些扩张地产的银行承担巨额的损失，而也因为Wells Fargo就是市场上最大的不动产借款银行，所以一般就会被认为它是最容易受到伤害的。
418.事实上在伯克希尔选择购并或是投资一家公司，前期不赚钱没有关系，只要以后每年能够有20%的股东权益回报率就可以。
419.虽然在股价下跌前我们已买进一些股份，但股价下跌使我们可以开心的用更低的价格捡到更多的股份。
420.以长期投资作为终生目标的投资人对于股市波动也应该采取同样的态度，千万不要因为股市涨就欣喜若狂，股市跌就垂头丧气。
421.同样的原则也适用在伯克希尔的投资之上，只要我还健在，或者我死后的很久很久，我们都是会年复一年的买下企业或是企业的一部分股票，也因此企业的价格下跌对我们会更有利，反之则可能会对我们不利。
422.股价不振最主要的原因是悲观的情绪，有时是全面性的，有时则仅限于部分产业或公司，我们很期望能够在这种环境下做生意，不是因为我们天生喜欢悲观，而是如此可以得到便宜的价格买进更多份额的好公司，乐观是理性投资人最大的敌人。
423.当然以上所述并不代表不受欢迎或不受注意的股票或企业就是好的投资标的，反向操作有可能与群众心理一样的愚蠢，真正重要的是独立思考而不是投票表决。
424.就像我们很少买进银行股，同样的我们也很少买进投资等级以下的债券，不过能够引起我们兴趣的投资机会，同时规模大到足以对伯克希尔有相当影响力的投资机会实在是不多，因此我们愿意尝试各种不同的投资工具，只要我们对于即将买进的投资标的有相当的了解，同时价格与价值有相当大的差距。（巴菲特无处不在的套利思维）
425.我们吉列的特别股将会在4月1日转换为1200万股的普通股，在衡量利率、债信、与普通股的价格之后，我们可以确信在所罗门和冠军企业的投资现值应该与我们当初的成本差不多，吉列的价值比成本高，至于美国航空的价值则远低于当初的投资成本。
426.在投资美国航空时，本人真实抓准了时机，我几乎就是在航空业爆发严重问题之前，自愿的跳进了这个行业。美国航空问题的发生，导因是产业本身的状况与对Piedmont购并后所产生的后遗症，这点我应该早该预料到的，因为几乎所有的航空业购并案，到最后的结果都是一团乱麻。
427.好在这不久后，管理层解决了第二个问题，美国航空现在的服务广受好评。不过整个行业所面临的问题却越来越严重，自从我们开始投资后，航空业的状况便急剧恶化，尤其再加上某些从业者自杀式的杀价竞争，这样的结果导致所有的航空业者都面临一项残酷的事实，在销售同质化商品的行业中，你很难比最笨的竞争对手聪明到哪里去。（无法形成明显差异化的行业，最终将无可避免的进行残酷的价格战。）
428.不过除非在未来几年内，航空业全面的崩溃，否则我们在美国航空的投资应该能够确保安全，Ed与赛斯很果决的在营运上做了一些重大的改变来解决目前营运所面临的问题，尽管如此，我们的投资现状比起当初还是差了一点。
429.大家必须特别记住的一点是我们可转换特别股，大部分的价值其实是来自于固定收益的特性，这意思是说这些有价证券的价值不可能低于一般不具有转换权的特别股，相反的会因为它们拥有可转换的选择权而具有更高的价值。
430.很遗憾我的好朋友，吉列CEO科尔曼在今年一月去世，我很怀念他。在科尔曼去世的前几天，吉列受到富比士以封面故事大加赞扬，标题很简单，吉列在剃须刀行业的成功，不仅仅只靠销售能力。虽然他们一再展现销售方面的能力，但更重要的是源自于他们对于产品品质的高追求，这种心理建设使得他们持续将精力放在研发更新更好的产品之上，虽然现有的产品已经足够经典。富比士对与吉列的称赞，就好像是在描述科尔曼本人一样。
431.肯.蔡斯决定从今年股东会起不再担任本公司的董事，在伯克希尔我们没有强制董事退休的年龄限制，以后也绝对不会有，但是住在缅因州75岁的肯还是决定减少自己在伯克希尔的活动量。
432.肯是我在1965年通过巴菲特合伙公司入主伯克希尔时，选择经营纺织事业的第一人选，虽然我在坚持纺织事业继续经营上做了错误的决策，但选择肯却是正确的决定，他把公司经营的非常好，对于所面临的问题也是百分百的坦诚，更重要的是他产生出足够让我们进军保险业的资金。
433.我强烈的感觉伯克希尔公司与经理人的命运不应该依赖在我个人的健康上，当然若是如此可以加分会更好，为此我已做好了万全的计划，不管是我个人或是我妻子的遗嘱都不打算将这些财产留给家族，相反的重点会放在如何保持伯克希尔的特质上，并将所有的财富回馈给社会。（巴菲特的大爱，这可是在1990年时，财富数字更像是巴菲特布道之路上的案例说明。）
434.所以万一要是明天我突然死了，大家可以确定三件事：
（1）我在伯克希尔的股份，一股都不会卖；
（2）继承我的所有权人与经理人一定会遵循我的投资理念；
（3）伯克希尔的盈利会因为出售我个人的专用飞机-无可辩解号，每年可增加100万美元，不要管我希望让它陪葬的遗愿。
435.不管是旗下事业或是母公司的经理人在利用伯克希尔的资金对外捐赠给全国性组织或特别利益团队时，都是以站在股东利益立场所应该做的，相对的若是你的员工也包含CEO在内，想要与其校友会或其他人建立个人关系的，我们认为他们最好是用自己的钱，而不是从公司的口袋掏钱。
436.大部分的企业老板无不终其一生努力的建立自己的企业王国，经过不断的努力淬炼，他们在销售、采购和人事管理上的经验都能持续地精进，这是一个学习的过程，先前一时的挫败通常会成就后来的成功。
437.相对的，自己当老板的经理人在面对来自各方的压力，偶尔会在一时冲动的情况下，考虑出售自己拥有的事业，通常是因为中间人为了赚取成交的佣金不顾买卖双方的利益而怂恿老板赶快做决定，事实上做这样的决策牵涉重大，不管是在财务或是个人方面皆是如此，仓促的决定可能使得老板做出错误而不是正确的决策，而且一旦发生可就是一辈子无法挽回的错误。
438.价格当然很重要，但是通常它并不是整个交易最关键的因素，你的你的家族拥有业界最棒的企业，所有的潜在买家当然都知道这一点，而随着时间的演进，你的事业也会变得更有价值，所以若你现在决定不卖了，这代表以后你可能可以赚更多的钱，而有了这样的认知，你大可以从容以对，慢慢的寻找你希望的买主。
439.但是要是你真的决定要卖，我相信伯克希尔绝对可以提供比别人更好的条件。
440.我们买进是为了拥有，但我们不要，也不希望公司的营运主管由母公司指派，我们旗下所有的事业都能够相当独立自主的营运，大部分的情况下，我们所拥有的重要事业管理人从来就没有来过奥马哈，甚至于双方连面都没碰过，当我们买下一间公司后，卖方依旧还是照原来的样子经营公司，是我们要去适应他们，不是他们要来适应我们。
441.我们没有任何家族成员或是新进聘用的企管硕士，准备要来经营我们买下的任何企业，我想以后也不会有这种情况。
442.这样的需求可以说明为什么我们希望原有的经营团队最好能够保留20%的股份，基于所得税规划我们需要80%以上的股权，这点很重要，但同时我们也希望继续留下来管理的家族成员也能够自己当老板，所以很简单，除非我们确定原有的主要经理人还会继续留下来成为我们的合伙人，否则我们不会考虑买下公司。
443.我们会介入的领域是资金的规划与配置，以及高层人员的任命和报酬，其余的人事、营运策略等等，那就是你自己的事了，有些伯克希尔旗下事业的经理人会把他们所做的一些商业决定向我报告，有些则不会，这主要是视他们本身的个性，以及与我个人的私人关系而定。
444.如果你决定要跟伯克希尔一起做生意，我们会以现金的方式给予报酬，你的企业资产也不会伯克希尔拿来当做贷款的抵押品，也不会有中介商牵涉其中。
445.另外也必须要提醒你在交易完成后，你并不会比原来还富有，因为拥有原来的事业已经让你用最有利的投资方式赚了很多钱，整个交易只会让你的财富形式有所改变，但基本上金额数量并不会改变，若你要卖，你可以确定将能够把原有100%持有且熟悉的资产，换得另外一种资产——现金，或再加上一小部分你比较不熟悉的企业股份，要做出出售的决定总有许多理由，但若整个交易是公平合理的话，这个理由绝对不是卖方因此可以变的更富有。
446.我不会刻意纠缠你，但若你有任何的意愿想要出售的话，我会很乐意接到你的电话，我很荣幸能够让伯克希尔与你的家族成员一起拥有这份事业；我相信公司在财务上一定会变的更好，而我也相信在未来的20年内，你也会像过去20年来一样，愉快的继续经营这份事业。
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系列文章：
股神巴菲特进化史（1957-1961）
股神巴菲特进化史（1962-1966）
股神巴菲特进化史（1967-1973）
股神巴菲特进化史（1974-1977）
股神巴菲特进化史（1978-1979）
股神巴菲特进化史（1980-1981）
股神巴菲特进化史（1982-1983）
股神巴菲特进化史（1984）
股神巴菲特进化史（1985）
股神巴菲特进化史（1986）
股神巴菲特进化史（1987）
股神巴菲特进化史（1988）
股神巴菲特进化史（1989）
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言论仅代表个人观点，不构成投资建议。
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股神巴菲特进化史(1990)
接上。
1990年
384.去年我们曾经预测过，伯克希尔的净值在未来的三年内有可能会减少，结果在1990年的下半年我们差点就证明了这项预测的真实性，还好年底前股票价格的上涨，使得我们公司的净值还是较前一年度7.30%，约3.62亿美元，总计过去26年以来，每股净值从19元成长到现在的4612美元，年复合增长率约为23.2%。
385.1990成长之所以减缓的原因，主要是因为我们四个主要的持仓股票的投资市值合计并没有多大的变动所致，去年我曾向各位表示，虽然资本城/ABC、可口可乐、盖可保险和华盛顿邮报，拥有良好的企业特质和管理层，但是因为这些特点现在已广为投资者所认同，所以也促使这些公司的股价已被推升到比较高的价位；另外就是其中两家媒体事业的股价在本年度又大幅滑落，原因我会在后面详细叙述该行业革命性的演进。
386.伯克希尔过去26年来辉煌的记录并不足以确保未来也会如此发展，当然我们也希望过去一年惨痛的记录并不会延续，我们还是会将目标定为每年15%的公司实质价值的增长率。
387.在理想的情况下，伯克希尔所有的股东的投资回报，在其拥有公司部分股权的期间，应该会与公司本身的经营成果相符。这也是为什么查理和我本身都希望伯克希尔的股价能与其所代表的公司实质价值维持一定关系的原因，相较于过去两年股市漠视价值的任意波动，我们宁愿伯克希尔的股价稳定一点。
388.我们不在乎听到会计师说森林中有一棵树被砍倒了，我们在乎的是这棵树是不是属于我们的，以及之后要如何处理它。
389.当可口可乐利用保留盈利来回购自家公司股份时，相当于该公司是在间接增加我们的持股比例，也就是此举让我认定这家公司是全世界最好的企业，当然可口可乐还将资金运用在很多加强公司利益的地方上。除了回购股份，可口可乐也可以将这些资金以股利的方式退还给股东，然后我们同样可以利用这笔钱买进更多的可口可乐的股票，只是后面这种做法比较没有效率，因为这样还要支付额外的所得税，使得最后所得到的持股比例比前面的方式少一点。
390.我们非保险事业的盈利和资产负债加总，1990年的平均股东权益回报率是51%，这个获利能力在1989年的财星五百大可以排在前20名。
391.还有两项因素使得这样的成绩显得更为出色，第一它们完全不靠融资杠杆，几乎所有的主要设备都是自有而不是向外面租的，仅有的负债可以由自有的现金完全抵消，事实上若讲到资产回报率，亦即扣除负债对于盈利的影响，我们非保险事业甚至可以排在前10名。
392.第二是同样重要的是，我们的获利并不是来自于像香烟或是电视台这些拥有特殊经济形态的产业，相反的它们是来自于一些再平凡不过的产业，诸如家具零售、糖果、吸尘器甚至是钢铁仓储等，这样的解释很明白，我们得之不易的回报，主要是靠优秀杰出的经理人后天的努力，而非先天的产业环境优势。
393.波仙珠宝的客户群若只有奥马哈地区600万人口的话，生意可能没有办法做的那么大，长久以来我们在奥马哈地区的占有率一直就很高，不过这部分的成长潜力实在是有限，所幸每年来自非中西部地区的生意都大幅增长，很多都是客户自己慕名而来单独上门，但还有一大部分是透过相当有趣的邮购方式购买我们的产品。（在1990年，这得具有多高的品牌信誉度才可以让外地客户自行选择邮购这种方式，确实厉害。）
394.我们之所以能够吸引全美各地的生意上门，主要是因为我们有几项优势是其他竞争对手所无法比拟的，其中最重要的一项就是经营的成本，相较于同业的40%的高比率，波仙珠宝的营业成本大概是营业额的18%。（竟然比同业低这么多！）
395.由于物美价廉，所以销售数量也相当大，因此我们可以备有各式各样的存货产品，对比其他店的规模与数量，甚至可以超过十倍之多。除了种类齐全、价格低廉之外，再加上我们贴心的服务，这就是为什么艾克与他的家族可以在奥马哈这个小地方，却创造出全美闻名的珠宝传奇的原因。
396.事实上NFM就像波仙珠宝一样快速的扩张其版图范围，靠的不是传统的展店模式，而是利用价格与种类散发出强烈的磁场，吸引客户们远道而来。
397.本年度在家具店发生了一件重大的历史事件，使我经历了一次自我反省，经常阅读我们年报的读者应该都知道，长久以来我对于企业主管攻不攻就强调的企业协同效应嗤之以鼻，以为这不过是经营层对于愚蠢购并案所作的推托之词，不过现在我学乖了，在伯克希尔我们创造出第一个企业协同效应，NFM在去年底决定在店内摆设喜诗的糖果车，结果所卖出的糖果甚至比加州的旗舰店还要多，这次的成功打破了所有零售业的定律，有B太太家族在，所有不可能的事都会变成家常便饭。
398.查理跟我对于过去几年媒体事业的发展感到相当的意外，包含布法罗晚报等报纸在内，这个产业现在因为经济衰退所受到的伤害，要比过去的经验要来的严重许多，问题是这种退化只是因为周期景气循环的暂时失调呢？还是有可能一去不复返，企业的价值就此永远的流失掉。
399.虽然相较于美国其他产业，媒体事业仍然维持一个不错的经济状况，不过还是远不如我个人、产业界或是出款人几年前的预期。
400.媒体事业过去之所以能有如此优异的表现，并不是因为销售数量上的增长，而主要是靠所有的业者运用非比寻常的价格主导力量，不过时至今日，广告预算成长已大不如前，主要是印刷与电子广告媒体渠道大幅增加，因此广告预算被大幅分散稀释，广告商的议价能力逐渐消失殆尽，这种现象大大的降低了我们所持有的几个主要媒体事业投资和布法罗晚报的实际价值，虽然大体而言，他们都还算是不错的企业。
401.展望1991年，我可以很安心的向大家做出两个保证：
（1）斯坦将会继续在所有的主要新闻出版者当中名列前茅；
（2）盈利一定会大幅缩水，因为虽然新闻印刷需求大幅缩水，但每吨印刷成本与劳工成本还是会大幅增加，再加上营收下降，将面临两头挤压的窘境。
402.获利虽然缩水，但我们对于产品依然感到骄傲。虽然受到盈利方面不小的压力，但我们还是会坚持50%的新闻比例，降低产品的品质绝对不是身处逆境最好的应对方式。
403.保险业务上，本年度保费收入的增长远低于最基本的10%要求，承保业绩可想而知会继续恶化。预测1991年的综合比率将会继续恶化，有可能会增加2个百分点。
404.虽然以现在的市场状况，保险业者大可以用比现在更高的价格来做生意，但营运结果却只可能在所有的保险公司主管因为恐惧，而远离市场时才有可能好转，就某种程度而言，这些经理人应该已经收到了一些信号。当你发现自己深陷坑中时，最重要的事就是不要继续往下挖了。不过这个临界点显然还没到来，许多保险公司虽然不情愿，但还是在用力地挖坑。
405.我们的保费收入虽然很少，但还是处于可以接受的范围。大家必须特别注意的是，因为我们所追求的生意形态，会造成了经营结果上的波动。如果是这种类型的生意扩张，很有可能会发生我们的承保结果与一般产业趋势有很大的差异，大部分的时候，我们的成绩会超乎大家的预期，但很有可能在某一年度又大幅落后在产业标准之下。
406.值得注意的是我们不像其他保险公司那样去分散风险，相反的我们是把风险去集中。
407.当然有很多从业者无法承受这样大幅的波动，而且就算有能力可以做到，他们的意愿也不会太高，他们很可能在吃下一大笔保单之后，因为灾害突然发生，一时必须承担大额的损失而被吓跑，此外大部分的企业管理者会认为他们背后的股东应该不会喜欢业绩波动特别大。
408.说了那么多，到底该如何衡量一家保险公司的获利能力呢？分析师与经理人通常习惯性的会去看综合比率，当然在我们要看一家保险公司是否赚钱时，这项比率是一个很好的正确指标，但我们认为还有一项数字是更好的衡量标准，那就是承保损失与浮存金的比率。
409.只要时间拉长看，这个比率就可以告诉我们保险营运所产生浮存金的资金成本，若资金成本低就代表这是一家好公司，相反的就是一家烂公司。
410.分析保险事业的资金成本，使得任何人都可以据此判断这家公司的营运对于股东到底是正面的还是负面的，若是这项成本（包含所得税扣除）高于其他替代性的资金来源，其价值就是负的，若是成本更低，那么对股东便能产生正面的价值，而若是成本远低于一般水准，那么这个事业就是一项相当具有价值的资产。
411.总的来说，保险营运给我们的回报算是相当不错的，我们的保险浮存金额度以合理的资金成本率在持续增加，而靠着这些低成本的浮存金去赚取更高的投资报酬，使得我们的事业蒸蒸日上。确实我们的股东必须承担额外的税负，但大家从这种浮存金上所获得的利益却补回了更多。
412.尤其有更令人振奋的一点，这些优秀记录还包含本人之前所犯下的一些重大错误，否则在迈克接手后，会有更好的成绩出现。保险往往会有一大堆让你发生错误的机会，而通常在这些机会敲门时，一般我都会去响应，以致于经过这么多年之后，直到现在我们还必须为我以前所犯的那些错误在付出代价，在保险行业，愚蠢的程度是没有上限的。
413.我们保险事业的实际价值永远比其他事业如糖果或是报纸事业难以估量，但是不管用任何计算方法，保险事业的价值一定远高于其账面价值，更重要的是虽然保险业让我们不时地会出现意外状况，但这行业却是我们现有不错的事业当中，最具有成长潜力的。（感觉巴菲特主要是看好低成本，甚至是负成本的大量长期险的浮存金。）
414.树懒天生特有的懒散正代表着我们的投资模式，今年我们没有增加也没有处理任何持股。
415.银行业并不是我们的最爱，因为这个行业的特性是资产约为股权的20倍，这代表着只要资产产生一点问题就有可能把股东权益亏光光，而偏偏大银行出问题早已变成是常态而非特例，许多情况是管理层的疏忽，就像是去年度我们曾提到的系统规范-也就是经营层会不自主的模仿其他同业的做法，不管这些行为有多愚蠢，在从事放款业务时，许多银行业者也都有旅鼠那种追随领导者的行为倾向，所以现在他们也必须承担像旅鼠一样的命运。
416.因为20比1的比率，使得所有的优势与缺点所造成的影响会被放大，我们对于用便宜的价格买下经营不善的银行一点点兴趣都没有，相反的我们希望能够以合理的价格买进一些经营良好的银行。
417.当然拥有一家银行的股权，或是其他企业也一样，绝非没有风险，像加州的银行就因为位于地震带而必须承担客户受到大地震影响而还不上借款的风险，第二个风险是属于系统性的，也就是严重的企业萧条或是金融风暴导致这些高杠杆经营的金融机构，不管经营的再好都有相当的危机，最后市场当时主要的考虑点是美国西岸的房地产因为供给过多而崩盘的风险，连带使得融资给这些扩张地产的银行承担巨额的损失，而也因为Wells Fargo就是市场上最大的不动产借款银行，所以一般就会被认为它是最容易受到伤害的。
418.事实上在伯克希尔选择购并或是投资一家公司，前期不赚钱没有关系，只要以后每年能够有20%的股东权益回报率就可以。
419.虽然在股价下跌前我们已买进一些股份，但股价下跌使我们可以开心的用更低的价格捡到更多的股份。
420.以长期投资作为终生目标的投资人对于股市波动也应该采取同样的态度，千万不要因为股市涨就欣喜若狂，股市跌就垂头丧气。
421.同样的原则也适用在伯克希尔的投资之上，只要我还健在，或者我死后的很久很久，我们都是会年复一年的买下企业或是企业的一部分股票，也因此企业的价格下跌对我们会更有利，反之则可能会对我们不利。
422.股价不振最主要的原因是悲观的情绪，有时是全面性的，有时则仅限于部分产业或公司，我们很期望能够在这种环境下做生意，不是因为我们天生喜欢悲观，而是如此可以得到便宜的价格买进更多份额的好公司，乐观是理性投资人最大的敌人。
423.当然以上所述并不代表不受欢迎或不受注意的股票或企业就是好的投资标的，反向操作有可能与群众心理一样的愚蠢，真正重要的是独立思考而不是投票表决。
424.就像我们很少买进银行股，同样的我们也很少买进投资等级以下的债券，不过能够引起我们兴趣的投资机会，同时规模大到足以对伯克希尔有相当影响力的投资机会实在是不多，因此我们愿意尝试各种不同的投资工具，只要我们对于即将买进的投资标的有相当的了解，同时价格与价值有相当大的差距。（巴菲特无处不在的套利思维）
425.我们吉列的特别股将会在4月1日转换为1200万股的普通股，在衡量利率、债信、与普通股的价格之后，我们可以确信在所罗门和冠军企业的投资现值应该与我们当初的成本差不多，吉列的价值比成本高，至于美国航空的价值则远低于当初的投资成本。
426.在投资美国航空时，本人真实抓准了时机，我几乎就是在航空业爆发严重问题之前，自愿的跳进了这个行业。美国航空问题的发生，导因是产业本身的状况与对Piedmont购并后所产生的后遗症，这点我应该早该预料到的，因为几乎所有的航空业购并案，到最后的结果都是一团乱麻。
427.好在这不久后，管理层解决了第二个问题，美国航空现在的服务广受好评。不过整个行业所面临的问题却越来越严重，自从我们开始投资后，航空业的状况便急剧恶化，尤其再加上某些从业者自杀式的杀价竞争，这样的结果导致所有的航空业者都面临一项残酷的事实，在销售同质化商品的行业中，你很难比最笨的竞争对手聪明到哪里去。（无法形成明显差异化的行业，最终将无可避免的进行残酷的价格战。）
428.不过除非在未来几年内，航空业全面的崩溃，否则我们在美国航空的投资应该能够确保安全，Ed与赛斯很果决的在营运上做了一些重大的改变来解决目前营运所面临的问题，尽管如此，我们的投资现状比起当初还是差了一点。
429.大家必须特别记住的一点是我们可转换特别股，大部分的价值其实是来自于固定收益的特性，这意思是说这些有价证券的价值不可能低于一般不具有转换权的特别股，相反的会因为它们拥有可转换的选择权而具有更高的价值。
430.很遗憾我的好朋友，吉列CEO科尔曼在今年一月去世，我很怀念他。在科尔曼去世的前几天，吉列受到富比士以封面故事大加赞扬，标题很简单，吉列在剃须刀行业的成功，不仅仅只靠销售能力。虽然他们一再展现销售方面的能力，但更重要的是源自于他们对于产品品质的高追求，这种心理建设使得他们持续将精力放在研发更新更好的产品之上，虽然现有的产品已经足够经典。富比士对与吉列的称赞，就好像是在描述科尔曼本人一样。
431.肯.蔡斯决定从今年股东会起不再担任本公司的董事，在伯克希尔我们没有强制董事退休的年龄限制，以后也绝对不会有，但是住在缅因州75岁的肯还是决定减少自己在伯克希尔的活动量。
432.肯是我在1965年通过巴菲特合伙公司入主伯克希尔时，选择经营纺织事业的第一人选，虽然我在坚持纺织事业继续经营上做了错误的决策，但选择肯却是正确的决定，他把公司经营的非常好，对于所面临的问题也是百分百的坦诚，更重要的是他产生出足够让我们进军保险业的资金。
433.我强烈的感觉伯克希尔公司与经理人的命运不应该依赖在我个人的健康上，当然若是如此可以加分会更好，为此我已做好了万全的计划，不管是我个人或是我妻子的遗嘱都不打算将这些财产留给家族，相反的重点会放在如何保持伯克希尔的特质上，并将所有的财富回馈给社会。（巴菲特的大爱，这可是在1990年时，财富数字更像是巴菲特布道之路上的案例说明。）
434.所以万一要是明天我突然死了，大家可以确定三件事：
（1）我在伯克希尔的股份，一股都不会卖；
（2）继承我的所有权人与经理人一定会遵循我的投资理念；
（3）伯克希尔的盈利会因为出售我个人的专用飞机-无可辩解号，每年可增加100万美元，不要管我希望让它陪葬的遗愿。
435.不管是旗下事业或是母公司的经理人在利用伯克希尔的资金对外捐赠给全国性组织或特别利益团队时，都是以站在股东利益立场所应该做的，相对的若是你的员工也包含CEO在内，想要与其校友会或其他人建立个人关系的，我们认为他们最好是用自己的钱，而不是从公司的口袋掏钱。
436.大部分的企业老板无不终其一生努力的建立自己的企业王国，经过不断的努力淬炼，他们在销售、采购和人事管理上的经验都能持续地精进，这是一个学习的过程，先前一时的挫败通常会成就后来的成功。
437.相对的，自己当老板的经理人在面对来自各方的压力，偶尔会在一时冲动的情况下，考虑出售自己拥有的事业，通常是因为中间人为了赚取成交的佣金不顾买卖双方的利益而怂恿老板赶快做决定，事实上做这样的决策牵涉重大，不管是在财务或是个人方面皆是如此，仓促的决定可能使得老板做出错误而不是正确的决策，而且一旦发生可就是一辈子无法挽回的错误。
438.价格当然很重要，但是通常它并不是整个交易最关键的因素，你的你的家族拥有业界最棒的企业，所有的潜在买家当然都知道这一点，而随着时间的演进，你的事业也会变得更有价值，所以若你现在决定不卖了，这代表以后你可能可以赚更多的钱，而有了这样的认知，你大可以从容以对，慢慢的寻找你希望的买主。
439.但是要是你真的决定要卖，我相信伯克希尔绝对可以提供比别人更好的条件。
440.我们买进是为了拥有，但我们不要，也不希望公司的营运主管由母公司指派，我们旗下所有的事业都能够相当独立自主的营运，大部分的情况下，我们所拥有的重要事业管理人从来就没有来过奥马哈，甚至于双方连面都没碰过，当我们买下一间公司后，卖方依旧还是照原来的样子经营公司，是我们要去适应他们，不是他们要来适应我们。
441.我们没有任何家族成员或是新进聘用的企管硕士，准备要来经营我们买下的任何企业，我想以后也不会有这种情况。
442.这样的需求可以说明为什么我们希望原有的经营团队最好能够保留20%的股份，基于所得税规划我们需要80%以上的股权，这点很重要，但同时我们也希望继续留下来管理的家族成员也能够自己当老板，所以很简单，除非我们确定原有的主要经理人还会继续留下来成为我们的合伙人，否则我们不会考虑买下公司。
443.我们会介入的领域是资金的规划与配置，以及高层人员的任命和报酬，其余的人事、营运策略等等，那就是你自己的事了，有些伯克希尔旗下事业的经理人会把他们所做的一些商业决定向我报告，有些则不会，这主要是视他们本身的个性，以及与我个人的私人关系而定。
444.如果你决定要跟伯克希尔一起做生意，我们会以现金的方式给予报酬，你的企业资产也不会伯克希尔拿来当做贷款的抵押品，也不会有中介商牵涉其中。
445.另外也必须要提醒你在交易完成后，你并不会比原来还富有，因为拥有原来的事业已经让你用最有利的投资方式赚了很多钱，整个交易只会让你的财富形式有所改变，但基本上金额数量并不会改变，若你要卖，你可以确定将能够把原有100%持有且熟悉的资产，换得另外一种资产——现金，或再加上一小部分你比较不熟悉的企业股份，要做出出售的决定总有许多理由，但若整个交易是公平合理的话，这个理由绝对不是卖方因此可以变的更富有。
446.我不会刻意纠缠你，但若你有任何的意愿想要出售的话，我会很乐意接到你的电话，我很荣幸能够让伯克希尔与你的家族成员一起拥有这份事业；我相信公司在财务上一定会变的更好，而我也相信在未来的20年内，你也会像过去20年来一样，愉快的继续经营这份事业。
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