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一、海外经济形势跟踪及展望
1.1 海外经济运行状况跟踪
美国：滞胀担忧持续升温
经济方面，美国3月ISM制造业PMI录得57.1，预期59，前值58.6；3月ISM非制造业PMI录得58.3，预期58.4，前值56.5。
就业方面，美国3月非农就业人口增加43.1万人，预期49万人，前值增加67.8万人；3月失业率3.6%，预期3.7%，前值3.8%。美国至3月26日当周初请失业金人数为20.2万人，维持低位。
价格方面，美国2月CPI同比7.9%，前值7.5%，核心CPI同比6.4%，前值6%；2月PPI同比10%，前值9.7%，核心PPI同比增长8.4%，前值8.3%。
从经济数据来看，美国经济呈现滞胀特征，经济先行指标走弱，滞后的就业指标继续走强，通胀继续创新高，菲利普斯曲线苏醒。如果考虑到3月俄乌战争的影响，滞胀现象则更为明显，历史上油价超高斜率上涨无一例外预示未来经济衰退，目前披露的3月欧美经济预期数据均是大幅跳水的负增长状态，而商品价格高斜率上涨会使CPI的拐点延后1-2个月。
欧洲：通胀持续新高
生产方面，欧元区3月制造业PMI为56.5，前值58.2；服务业PMI为55.60，前值55.50；综合PMI为54.9，前值55.5。
就业方面，欧元区2月失业率6.8%，预期6.9%，前值7%。
价格方面，欧元区3月CPI同比增长7.5%，前值5.8%；3月核心CPI同比3.2%，预期3.1%，前值2.7%。1月PPI同比30.6%，预期27.1%，前值26.2%。
消费方面，1月欧元区零售销售指数同比7.8%，预期9.2%，前值2%。
景气调查数据普遍回升，欧元区3月经济景气指数108.5，预期108，前值114；3月工业景气指数10.4，预期8.9，前值14；服务业景气指数14.4，预期10，前值13；消费者信心指数终值-18.7，前值-8.8。
就业与通胀等滞后指标继续复苏，欧元区失业率已经接近疫情前水平，通胀持续创出历史新高。在俄乌地缘风险仍未消除的背景下，欧洲通胀压力短期难以有效缓解。
1.2 海外重要政策跟踪解读
1）美联储开启首次加息
3月议息会议的核心关注点包括两个，一是首次加息的情况，二是未来紧缩的节奏。在声明中，这两个问题都有简明的回答：3月将加息25bp，未来还会持续加息（点阵图显示全年将加息7次），接下来的一次会议中将开始缩表（意味着5月概率极大），这些与此前市场的预期基本一致，美股表现相对正面。此外，尽管联储和鲍威尔一再强调就业市场能够承受加息的负担，但联储点阵图大幅调低今年的经济预测（从4%降至2.8%，且未调高2023年预测）。关于市场关注的地缘政治事件，联储也罕见的在声明中使用了独立的一段进行阐述：当前事件对美国经济的影响高度不确定，但在短期看来，核心关注的风险点应该是对通胀产生的额外上行压力。
美联储的声明至少表明美联储还是关心战争对经济的外溢作用，只是目前更多看到的是商品价格暴涨推迟通胀拐点的问题。实际上，3月目前披露的经济数据都出现大幅的回落，而历史上的油价高斜率上涨后均出现经济衰退，因此战争的显性影响是通胀，隐性影响则是经济大幅回落，预计在未来更多经济数据披露后，预计未来加息节奏存在变数，不排除加息预期大幅低于预期的情况。
1.3 事件及市场热点
1) 海外疫情跟踪：疫情此起彼伏
3月以来，全球疫情分化，新增病例此起彼伏。截至3月31日，全球新增确诊7日均值为142.3万例，较上月基本持平。美国新增确诊7日均值为3.06万例，上月为5.19万例；欧州新增确诊7日均值再次升至74.9万例。其中，英国、法国、意大利新增确诊7日均值分别为7.7万例、14.0万例、7.0万例，确诊病例再次抬头。亚洲国家的疫情则各有不同，日本、印度、新加坡新增确诊7日均值分别降至4.54万例、1394、6184例，韩国、越南则分别上升至27.6万例、13.8万例。
2) 俄乌冲突阴霾再起
3月29日俄乌代表团团长在土耳其总统府首先进行的一对一会谈上，乌克兰提议在国际法律保障下成为永久中立不结盟无核武器国家。此后的4月2日，俄乌谈判乌克兰代表团团长表示，乌克兰与俄罗斯已接近达成协议，俄乌停战曙光初现。但在4月3日，布查市平民死亡事件爆出，超过400名乌克兰平民死于屠杀。对此，俄罗斯国防部否认此事与俄有关，且俄方两次尝试要求就乌布查事件召开联合国安理会会议均未成功。此后，美国财政部停止了俄罗斯政府在美国金融机构账户上的美元债务支付，且有官员表示，美国将与七国集团及欧盟国家协调宣布对俄罗斯的新制裁措施。
从泽连斯基下令成立与俄罗斯就安全保障问题进行谈判的代表团来看，双方的谈判仍将继续，但在强大的阻挠力量面前，短期俄乌战争的结束困难重重。预计本次行动的后果仍为欧洲和俄罗斯的双输局面，在俄罗斯政权不发生变更的情况下，短期对中国的实际影响较为有限范围。
1.4 未来展望
美联储本次加息发生在经济周期末端，FOMC会议后，近期10Y-2Y收益率曲线也出现了倒挂。历史上，收益率曲线倒挂后，往往处于加息周期末期或停止加息，下一次FOMC会议是5月，2个月的时间足够让市场和美联储改变当前过强的紧缩预期，当前或处于鹰派的顶点区域，对风险资产而言，有望迎来喘息的时机。
二、国内经济形势跟踪及展望
2.1 国内经济运行状况跟踪
经济方面，2022年3月官方制造业PMI为49.5，前值50.2；官方非制造业PMI为48.4，前值51.6。3月财新PMI为48.1，前值50.4；财新服务业PMI为42，前值50.2。1-2月工业增加值增速7.5%，前值4.3%；固定资产投资累计增速12.2%，前值4.9%；社零增速6.7%，前值1.7%。
物价方面，2月CPI同比上涨0.9%，前值0.9%；剔除食品和能源的核心CPI同比1.1%，前值1.2%；PPI同比8.8%，前值9.1%。
货币方面，2月M2同比从9.8%回落至9.2%，M1同比从-1.9%回升至4.7%，社融增速从10.5%回落至10.2%。
整体而言，当前国内经济依然延续反弹，节奏是1月弱、2月强，统计局PMI和财新PMI在2月均反弹至荣枯线以上。出口在强劲的海外经济支撑下保持16.3%较高增速；在低基数和信贷季节性投放下，开年工业增加值出现强势反弹；地产投资增速转正，但2月居民中长期贷款负增长，显示房地产市场信心仍然低迷，需要政策进一步纠偏。
从通胀来看，PPI连续4个月下行，基本确认中期顶部，不过后续下行节奏一定程度会受到战争概念商品大幅波动的影响；猪肉下跌背景下，CPI上行速度暂时可控，而疫情反复以及部分城市封锁导致核心CPI维持低迷走势。
2.2 重要政策跟踪解读
1）金融委会议发言给予市场信心
3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，研究当前经济形势和资本市场问题。会议的重点是强调支持经济发展，重点是货币政策主动应对，从过去的金融委会议看，金融委会议特别是专题会议与降准有较高相关性，特别考虑到本次对货币政策的着重表述。第一次金融委会议（2018年7月2日）3天后（2018年7月5日）即进行降准；第一次金融委专题会议（2018年9月10日）后很快也进行100bp降准（2018年10月15日）。上次金融委会议（2021年7月6日后）3天（2021年7月9日）也宣布降准。因此，从过去历史经验看，不排除还会有降准的可能。
会议提到“凡是对资本市场产生重大影响的政策，应事先与金融管理部门协调，保持政策预期的稳定和一致性”、“关于中概股，目前中美双方监管机构保持了良好沟通，已取得积极进展，正在致力于形成具体合作方案”。在这个表态之后，A股、港股、中概均出现暴力反弹，反应会议向市场传达强烈的信心。不少观点去对比2018年10月，但当前盈利趋势、市场拥挤度、估值水平和2018年10月完全不同，政策底可以有很多个，但市场底只有一个，在强劲反弹后，仍然需要适度防御。
会议的另一个重点是强调房地产、平台经济的市场化法制化，我们认为，在今年稳增长压力较大的背景下，防风险、去杠杆等任务具有长期性。会议强调“关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施”、“关于平台经济治理，有关部门要按照市场化、法治化、国际化的方针完善既定方案，坚持稳中求进，通过规范、透明、可预期的监管，稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作，红灯、绿灯都要设置好，促进平台经济平稳健康发展，提高国际竞争力”、“中美双方监管机构保持了良好沟通，已取得积极进展，正在致力于形成具体合作方案”。
2.3 未来展望
货币政策：逆回购投放加量，5月前存在再次降准的可能。美联储3月首次加息落地，下次FOMC会议在5月，考虑到当前人民币汇率仍然较强，时间、空间都是允许国内央行重新加大宽松力度。3月17日逆回购增量续作就是最好的证明，预计后续逆回购投放加量仍会维持，根据历史上金融委会议与降准的相关性，5月前存在再次降准的窗口。
财政政策：赤字率下调但可用财力增加，支出节奏前移。今年赤字率下调到2.8%，进一步向疫情前水平回归，但政府预计财政收入增长，加之特定国有金融机构和专营机构依法上缴近年结存的利润、调入预算稳定调节基金等，支出规模比去年扩大2万亿元以上，可用财力明显增加，因此今年支出总量的增速并不会低。地方财政收支矛盾虽然突出，但中央对地方转移支付增加约1.5万亿元、规模近9.8万亿元，增长18%、为多年来最大增幅，此外3.65万亿的专项债额度和去年持平，地方可使用财力也不必悲观。
产业政策：保供稳价，地产继续纠偏。俄乌战争加剧大宗商品波动，未来保供稳价、维护能源安全成为重点。金融委会议强调“关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施”，考虑到当前地产数据依然疲弱，调控政策放松的必要性和空间也在变大，预计地产继续纠偏，防止系统性风险。
三、大类资产配置建议
3.1 固收类：建议标配，拉短久期，小幅加杠杆
3月，各期限的国债收益率普遍上行，1/3/5/10年期国债收益率当月分别变化8.6bp、12.2bp、6.3bp和1.3bp，期限利差(10年-1年)收窄7.3bp。
当前处于“经济数据超预期改善+金融委会议提出货币政策要主动应对”的宏观环境中，固收总体整体建议标配。由于经济修复，长债想象空间依然有限，大的机会需要等待美国经济衰退倒逼美联储转鸽，3-5年期可以博弈未来货币政策再度降准，信用债临近资质下沉的时点，需要等待后续居民中长贷数据改善的确认。固收类资产短期关键点在于如何权衡宽货币与刺激政策对经济的提振哪个更强，拉短久期的确定性更强，关注3-5年期等中短债、优质地产债困境反转机会。考虑到货币政策大概率不会收紧，甚至金融委会议后还有降准的可能性，当前债市建议保持杠杆策略。
3.2 权益类：积极参与市场反弹
3月，各主要市场指数深度调整。A股中沪深300、创业板指、中证800、深次新股跌幅分别为-7.84%、-7.7%、-7.81%、-8.07%，恒生指数下跌-3.15%。海外方面美股反弹为主，标普500指数当月收涨3.58%，纳斯达克涨3.41%。
截至2022年3月底，沪深300股权风险溢价为2.91，高于历史85.92%的时间；万得全A股权风险溢价为2.04，高于历史81.86%的时间。
行业估值方面，电力设备及新能源、消费者服务、食品饮料、煤炭等行业，PB分位数处于过去10年的75%分位以上的高估区间；非银行金融、通信、银行、商贸零售、传媒等行业，PB分位数处于过去10年5%分位以下的低估区间。
从资金面来看，3月股权融资规模回升，基金发行规模维持低位，已公布的数据显示3月偏股型基金募集规模约225亿；两融余额降低504亿，北上资金流出451亿元。
基本面上，国内新冠疫情重新抬头，参考2020年Q1-Q2，或对中国经济和企业盈利继续带来显著拖累，而在业绩方面主板沪深300的21Q4业绩增速意外维持在0%附近，与宏观经济数据的超跌反弹并不一致，展望Q1业绩或延续再有小幅回落，以上业绩情况与我们此前给出的主板Q4业绩增速5%有一定幅度下行，并对Q1业绩预测产生更多不确定性拖累，这或意味即将进入的四月季报披露期中的利好“成色不足”，后续A股走势节奏主要影响变量将转为货币政策，参考2年前的防疫相关政策，本轮货币宽松或也将更快落地，市场在当前低估值位置仍具备较高安全边际。
技术面上，技术面上，短期A股反弹虽弱于海外，但主板整体也已刷新阶段反弹高点，后市仍将延续反弹节奏不变。
综上，在俄乌冲突事件趋缓下，疫情是当前A股最大不确定因素，我们判断市场或将跟随海外出现风险偏好的稳步上行，更大回升则需中国货币政策的提前落地兑现，当前点位下安全边际较高建议维持高仓位持有不变。创业板2021年利润高增长确定性较高，但市场关注的Q4-Q1的单季度业绩或相对承压，建议同主板一致看多不变，但风格方面建议均衡。
港股：建议逢低增配
港股在1月领跑全球后，在2-3月出现快速下跌。在国内1-2月经济数据超预期，金融委会议发出重大利好信号，美联储议息会议落地的背景下，港股面临的流动性冲击告一段落。目前港股仍处于底部区域，3月下旬以来的反弹是否反转有待确认，建议低仓位的资金可逢低增配。
3.3商品类：原油继续减仓
3月，各类商品均收涨，工业类商品当月上涨11.82%，农产品类当月上涨2.36%。金属类当月收涨13.66%。能化类当月上涨9.50%。
过去一个月原油因为战争炒作出现了大幅波动，当前super back的曲线结构显示资金极强的投机心理，继续博弈供给故事的赔率不高。由于油价出现的飙升，美国经济衰退的概率进一步增加，未来原油的主线逻辑可能从供给减少转为需求衰退，虽然油价已经从130的高位回到了100附近，但依然建议继续减仓。
3.4 海外资产
美股：盈利增速转向，美股预计偏空震荡
尽管失业率恢复至历史低位附近，PMI及非农就业数据出现反弹，但就业数据偏滞后，当前美国投资时钟仍在典型的过热晚期和滞胀初期，需求难言强劲，经济增速拐点或已出现。短期反弹后，美股估值高于合理水平，中期仍有随着盈利增速转向调整的风险，预计偏空震荡。
美债：2%以上可逐步增配，结束做平曲线交易
从交易预期层面看，首次加息落地，而7次加息预期早已在过去2个月开始演绎，因此未来美债可能出现“买预期，卖事实”的现象。从经济层面看，在前期利率和原材料成本大幅上升的冲击下，预计美国经济数据将大幅回落，3月已经披露的部分美国经济数据出现了跳水，经济预期转弱从而制约美债收益率的上行，10Y美债2%以上可逐步增配。同时，鲍威尔新闻发布会上表示每次会议会动态变化，因此如果未来经济有大幅转弱甚至衰退风险，那么加息预期是有可能出现降温，届时短端利率下降更快，收益率曲线可能从极端平坦化转向适度陡峭化，当前可逐步结束做平曲线交易。
黄金：建议增配
黄金在战争预期和3月加息预期降温的催化下一度接近历史新高，由于战争预期降温、FOMC会议临近，黄金也跟随其它战争概念商品出现了明显回调。但黄金今年的主线逻辑还未开始演绎，黄金不局限于战争的避险功能，而是对冲当前的滞胀、未来的衰退以及市场高波动的有利工具，预计其它商品今年走势是冲高回落，但黄金的行情可以是贯穿全年，建议增配黄金。
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