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#股票#投资策略#价值投资#查理芒格#证券市场
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这两天根据查理芒格担任董事会主席的Daily Journal的一季度报告，其所持有的阿里巴巴股票被减持了一半、约30万股。粗略估算Daily Journal在该股票上浮亏40%。消息一出，引发投资者议论纷纷，甚至有人称其价值投资理念是虚伪的，言下之意，认为既然是价值投资，就应该买入后长期持有，减持乃至于清仓是背弃了其所宣扬的价值投资理念。其实这种看法有失偏颇。
首先，价值投资虽然并没有什么权威、确切的定义，但也绝不等同于长期持有。长期投资确实是多年来中外证券市场的主流投资方法，价值投资与长期持有是有很大交集，但价值投资并不简单等同于长期投资。想象这样一个极端一点的例子：如果一只长期业绩增速个位数以内的个股，短短一年左右的时间股价因为某种原因上涨十来倍甚至更多，那么继续持有它的意义何在呢？实际上，证券市场总是不乏类似的案例。再想象一下，某股票投资者买入时本以为是一只利润可以增长很多年很多倍的超级成长股，结果后来产业环境变了、或者干脆就是发现最早的研究出了错误、公司发展不达预期甚至远低于预期，这种情况下又怎样值得长期持有呢？
如果使用自由现金流折现的思维来考虑，价值投资就是投资于未来自由现金流折现值远高于当前市值的股票。在自由现金流折现的思考框架下，价值投资与持有期限并未有严格挂钩关系，科学的持有期限显然取决于股价（市值）和基本面的巨大变化。当然，持有期限实际上还要考虑机会成本。
第二，长期持有的前提，应当是针对正确的股票、在正确的时间持有。正确的股票，通常有两类，一是显著低估，也即通常意义上的价值股（关于价值投资、价值股，从来没有非常严格的定义，这里提到的价值股，大意是指估值较低、预期增长比较缓慢的上市公司股票）；二是未来成长空间非常大的上市公司股票，即通常意义上的成长股。
如果所持有的股票并非好公司、好价格，长期持有的结局很可能会是长期血亏。考虑到现实世界普遍意义上企业发展的偶然性，以及人力预测未来的局限性，实际上“绝对正确的标的”对大部分投资者、大部分时间段是不存在的。很多情况下，公司基本面有可能发生了低于预期的恶化、且恶化的原因可能会持续，从而改变投资者原有的预期；或者公司基本面发生的变化使投资者无法确定原有的对公司长远前景的预期是否发生改变，这种情况下当然应当卖出为上，而不必死守僵化长期持有的理念。
第三，投资中没有人能不犯错，即使是大师一样也有马失前蹄之时。其不仅会犯错，甚至在同一类型股票上反复犯错。例如巴菲特大约在1989年重仓全美航空，但持仓6年时间巨亏75%。然而事隔多年，巴菲特却在2016年第三季度开始又买入四大航空股，但在2020年4月四大航空股因新冠疫情又大跌至阶段性谷底时，股神又选择了亏损卖出。人的认知能力是有限的，对目标股票的分析预测，并没有人能做到不犯错，投资者预测错误的情形是必然经常发生的现象。。因此投资组合的管理，很大程度上是一个发现错误并不断纠错的过程。投资者可以有主动的应对方案，即可以允许犯错，但是错误的代价不应当太高。投资组合的管理，很大程度上是一个发现错误并不断纠错的过程。
第四，价值投资也并不能保证所选的股票都能盈利，通常投资组合中的股票总是有赚有亏。长期投资者组合中需要纳入超级大牛股才能取得好的长期收益率，因此适度分散，合理持有多一些数量的股票会显著提高持有超级大牛股的概率；但与此相对的，组合中必然会出现一些表现不太好甚至是破坏组合价值的股票，而从组合中筛选并剔除这些股票，也是组合管理的重要工作。无论是国外抑或是国内股市，长期作出价值正贡献的只是很少一部分股票。据亚利桑那州立大学金融学教授Hendrik Bessembinder统计，自 1926 年以来，美股市场创造了巨大的价值，合计高达 34.82 万亿美元，但仅前 1092家公司（约 4%）就完成了整个市场全部的价值创造。另有约 9000 家公司也创造了正的价值，但其余多达 15000 余家公司则扮演了价值毁灭的角色。以现金收益衡量，美股的累计美元收益中的四分之三是由所有曾存在过的股票中不足1.1%的股票所创造的。选中这1%的股票有多困难，在投资组合中纳入其他不赚钱的股票就有多常见。
最后，投资者能看到的只是减持股票这一结果，而对背后的动机或原因并不清楚，而投资市场和投资行为本身受到多种因素的影响，虽然市场上对芒格减持阿里巴巴的原因各种猜测满天飞，更有不少人站出来说当初投资阿里巴巴就是错误的决策，但无论买入或卖出，其真实的缘由都不为大众所知。无论查理芒格是出于什么原因选择投资和减持阿里巴巴，对我们普通投资者来说，可以学到的一大教训是：即使是投资大师的作业也不要随便抄，任何投资决策都应该基于自己认真、谨慎、理性的分析后做出，决不可轻易跟随他人脚步。
注：本文部分内容节选自杨典先生所著《投资真经》一书。
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