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核心结论：
1、宽信用还将持续较长一段时间，核心在于财政政策的两个积极。目前，政府债发行、企业债发行、银行信贷规模均显著好于去年同期。
2、目前，政府债的发行进度偏慢，仅为预设的36%，不及时间进度和应有进度，预计后续有望加速。
3、次贷危机之后的两轮积极财政政策均带来显著的信用扩张。
4、疫情爆发以来全球货币信贷同步高增，在全球经济整体复苏力度与进度难超预期的背景下，中长期宽松基调无虞。
5、货币信用扩张是本轮全球市场反弹的核心驱动力，体现为主要指数估值的快速修复。
摘要
1、本轮宽信用将具备较长时间的持续性，核心在于财政的两个“积极”。政府工作报告提出积极的财政政策要更加积极有为，并且在宽信用的角度上对“两个积极”进行了力度明确，包括3.6%以上赤字率、1万亿抗疫特别国债、专项债3.75万亿，总共多达8.5万亿的政府债券规模，这较去年提升了73%。目前政府债发行进度仅为预设的36%，显著低于最宽松假设下的时间进度和实际情况下的应有进度，后续仍将有5.45万亿的政府债等待发行，预计发行有望加速并持续更长时间。
银行信贷方面，放贷力度也有明显好转。如商业银行端在今年前5月，各项贷款余额增速较前期提升了1个百分点达13.2%，新增人民币贷款累计增速28.35%也显著高于前期3-4%的增速中枢；再如中央银行端，更是通过贷款支持、延期还本付息等创设直达实体经济的货币政策工具直接助力中小微企业融资改善和缓解资金压力。
企业债券发行方面，呈井喷之势。今年市场利率不断下行，给企业债券市场融资提供了良好的环境。截止前5月，企业债累计发行2.98万亿，相当于去年前11个月的发行量，增速上更是远脱离了之前的40%中枢，高达109%。
2、次贷危机之后的两轮积极财政政策均带来显著的信用扩张。2008年次贷危机以来，财政政策有两轮较为明显的扩张周期，分别是2009-2010年以及2014-2017年，期间赤字规模或赤字率明显上行。两轮财政政策的发力点有所不同，2009-2010年财政政策核心在于中央直接投资与转移支付，而2014-2017年财政政策更多的是以改革的思路、以市场为导向激发市场主体活力。在这两个阶段期间，社会融资规模均有较为明显的抬升，信用周期启动，其中2009年社融增量较2008年翻倍，2010年继续维持高位，2014-2017年社融增量从底部持续抬升。两轮信用扩张周期均对应政策的宽松周期，其中货币政策率先宽松，货币供应量增速明显抬升。两轮信用扩张的驱动力有所不同，2009-2010年为人民币贷款，2014-2017年为非标，主要是信托贷款和委托贷款。
3、全球信用扩张进行时，中长期宽松基调无虞。本次疫情冲击下，欧美日中等全球主要经济体快速反应，积极的货币和财政政策双管齐下，信用扩张意图明显，对阻断悲观预期蔓延，稳定资产价格以及加快经济复苏起到了决定性的作用。考虑到本次疫情持续时间之长，对实体经济的伤害之深，在全球政府史诗级别的刺激之后，近期各主要经济体的政策力度仍然不减，信用扩张进程仍在加速，货币信贷同步高增。同时，美联储6月FOMC会议鸽派立场明显，2022年前将维持零利率，作为全球经济的水龙头，在复苏力度难超预期的前提下，全球宽松基调中长期无虞。
4、货币信用扩张是本轮全球市场反弹的核心驱动力，体现为估值的快速修复。从本轮全球主要股票市场的表现来看，前期在新冠疫情和石油争端的双重打击下引发了短暂的流动性冲击，股票市场表现为2008年次贷危机前期相似的快跌急跌，但与次贷危机显著不同的是，本轮危机中各国的响应速度和力度远超2008年。一系列货币财政政策的大幅扩张阻断了萧条预期，同时依靠长期稳定的信用扩张托起了远期需求及经济复苏预期，映射在股票市场上表现为估值的快速修复。全球主要市场中，除上证综指外，指数见底至今的估值修复幅度均在30%以上，估值涨幅均值为50.82%，估值对涨幅贡献度均值高达189.04%，后续市场的进一步上行需要依靠基本面的超预期回暖，货币和信用持续宽裕背景下经济复苏的力度和成色成为消化估值进而驱动指数进一步上行的核心的锚。
（文章来源：策略研究）