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摘要
发展历史
2008年，“大小非”减持使我国股票市场面临巨大压力，可交债被引入国内市场。但随着2008年年底股市的复苏，可交债的发行暂时被搁置。2013年，在“用好增量、盘活存量”的方针下，可交债被作为盘活存量股权的工具再次获得关注。可交债属于公司债券，因此无论公募还是私募可交债，均受到《公司债券发行与交易管理办法》相关规定约束。主要适用于公募可交债的法规包括《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》和沪深两地交易所的《可交换公司债券业务实施细则》，而私募可交债主要受沪深两地交易所《非公开发行公司债券挂牌转让规则》规范。私募和公募可交债在发行监管政策存在一定差异。
品种特点
与可转债不同，可交债转股并不涉及新发股份，转换的股份均来自于发行可交债的股东。公开市场上的可交债主要为发行人的减持和债务融资需求服务。作为减持方式，通过发行可交债减持的优势在于过程平滑，对股价影响小，且成本相对较低、受到的限制较少。作为债务融资手段，条款思路核心在于提高转股难度，同时利用含权的特性降低相应的纯债融资成本。不同的发行意愿带来不同的博弈思路，也体现在条款方面的差异，例如可交债特有的特殊条款主要包括换股期前赎回条款、自动下修条款和上修条款。这些特殊条款通常集中于私募可交债，而公募可交债条款通常与转债类似。
市场状况
2013年至今，共有356只可交债发行，主要以私募发行为主，发行规模合计4361.38亿元。截至2022年3月，沪深两地交易所共托管91只可交债，总市值超过1400亿元。估值方面，以存量的公募可交债为样本，在偏股型方面，转债的加权转股溢价率高于公募可交债，主要源于公募可交债偏股型数量较少，G三峡EB1权重大且转股溢价率较低；平衡型和偏债型的可交债的纯债溢价率较低，显示出较好的防御属性，当市场波动时，偏债型的公募可交债可能是更好选择。
投资策略
对标高等级可转债，公募可交债的优势在于票面利率更高，债底更高，同时转股溢价率较为适度，劣势则在于交易相对欠活跃，流动性稍显逊色。公募可交债发行在2021年后遇冷，也带来存量的稀缺性。而对于私募可交债，在无法直接获知发行人意图的情况下，分析条款是判断可交债发行目的首要途径。
风险提示：股市波动、政策变化对于可交债减持影响等。
一、发展历史与政策监管
1.1
定义与分类
可交换公司债券（又称“可交换债”、“可交债”，Exchangeable Bond，EB）是指上市公司股东依法发行的、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券，在满足约定条件的情况下，可交债可以被按一定比例转换为发行人所持有的特定上市公司股票。可交债与当前市场火热的可转债的主要区别在于，可转债转股对于原始股东的股权存在稀释，相当于完成了定增，而可交债转股并不涉及新发股份，转换的股份均来自于发行可交债的股东，因此从发行人、发行动机和转股意愿方面存在不同。
1.2
发展历史
2005年股权分置改革后，2007年年底至2008年9月，“大小非”减持使我国股票市场面临巨大压力，股指大幅下跌，投资者情绪恐慌进而又会影响上市公司通过股权融资，造成一系列负面影响。在此背景下，2008年，可交债被引入国内市场。2008年初，证券期货监管工作会议明确提出要“研究推出可交换债券等公司债券品种”，当年10月，在发布征求意见稿1个月后，证监会出台《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》，这是我国首个关于可交债的法规，对可交债的发行人资质等方面进行了规范。但随着2008年年底股市的复苏，“大小非”减持不再成为亟待解决的问题，加之股票质押有效性在法律上面临争议，可交债的发行暂时被搁置。
2013年，在“用好增量、盘活存量”的方针下，可交债被作为盘活存量股权的工具再次获得关注。2013年5月底，深交所发布《关于开展中小企业可交换私募债券试点业务有关事项的通知》。13年10月底，福星药业可交债发行，成为我国首单可交换债，并于2014年全部换股。2014年底，首只公募可交债14宝钢EB发行，在二级市场受到热捧。
政策监管
按发行方式分，可交债可以分为公募可交债和私募可交债，其中，公募可交债又可根据发行对象分为大公募可交债和小公募可交债。大公募可交债同时面向公众投资者和合格投资者，小公募可交债仅面向合格投资者，私募可交债则面向特定投资者。公募可交债发行门槛更高，限制条件也更严格。
目前，监管层对公募和私募可交债的监管已经分别建立起相对完备的法规体系。可交债属于公司债券，因此无论公募还是私募可交债，均受到《公司债券发行与交易管理办法》相关规定约束，《公司债券发行与交易管理办法》对公司债的发行、交易等方面做出了一般性的规定。主要适用于公募可交债的法规包括《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》和沪深两地交易所的《可交换公司债券业务实施细则》，而私募可交债主要受沪深两地交易所《非公开发行公司债券挂牌转让规则》规范。
从监管规定来看，不同类型的可交债需要注意如下区别：
目前可交债对发行主体有一定限制。首先，可交债的发行人只能是上市公司法人制股东，这意味着自然人和合伙企业不能作为可交债的发行人。其次，虽然《公司债券发行与交易管理办法》规定，股票公开转让的非上市公众公司股东也可以发行附可交换成非上市公众公司股票条款的公司债券，但由于证监会并未出台相关法规，在实践中并不存在这种情况。最后，根据《财政部关于国有金融企业发行可转换公司债券有关事宜的通知》，国有金融企业及其实业子公司不得发行可交换公司债券。
对于用于交换的上市公司股票，公募和私募可交债的要求不同。发行公募可交债要求用于交换的上市公司股票必须在发行前不处于限售状态，而发行私募债则仅要求用于交换的上市公司股票在转股时不处于限售状态。此外，发行公募可交债的正股公司净资产不低于15亿元或者近3个年加权平均净资产收益率平均不低于6%，发行金额不高于待交换股票市值的70%。
条款方面，可交债根据公募和私募性质的不同，也具有一定区别。例如公募可交债的换股价不低于前20和前1日交易均价，发行结束之日起1年后方可换股；而私募可交债的换股价不低于前20和前1日交易均价的90%，发行结束之日起6个月后方可换股。此外，可交债同样具有下修、回售、强赎条款，但是触发条件并未像转债一样趋于一致，在条款方面需要更加仔细甄别。
还需注意的是，拥有上市公司控制权的股东不能通过可交债方式直接将控制权转让。持有可交换公司债券的投资者因行使换股权利增持上市公司股份的，或者因持有可交换公司债券的投资者行使换股权利导致拥有上市公司控制权的股东发生变化的，相关当事人应当履行《上市公司收购管理办法》规定的义务。
二、品种特点与特殊条款
2.1
发行动机
减持和债务融资是发行人发行可交债的主要动机。对于发行人而言，可交债的功能主要可以归结以下三类：一、减持；二、债务融资；三、资本运作或股权激励等的工具。在资本运作和股权激励计划等场景中，可交债主要面向交易对手方和员工私募发行，并不面向公开市场交易，一般投资者无法参与。因此，公开市场上的可交债主要为发行人的减持和债务融资需求服务。
2.1.1
作为减持手段
相较于集中竞价交易、大宗交易和协议转让等减持方式，通过发行可交债减持的优势在于过程平滑，对股价影响小，且成本相对较低、受到的限制较少。
如果我们将换股行为发生时刻视为减持时点，那么通过可交债，特别是私募可交债减持实际上突破了对其他减持方式的周期和比例限制。“减持新规”下，大股东及特定股东采取大宗交易/集中竞价方式减持受限制股份的，在任意连续90个自然日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%/1%。而且，在协议转让中，单个受让方的受让比例不得低于公司股份总数的5%。可交债换股作为被动减持方式，并不受此制约，减持期也被拉长到整个换股期。
通过可交债减持，投资者能够提前获得对价，且有时甚至可以实现溢价减持。在其他减持方式中，投资者必须在减持后才能获得对价。而通过可交债减持时，投资者在换股前、乃至限售期和锁定期结束前就已经获得资金。此外，在成本方面可交债也具有优势，以大宗交易减持为例，其折价率平均在5%左右，综合发行可交债的发行成本来看，通过可交债减持具有一定的优势。而且政策规定仅限制了换股价的下限而未规定上限，因此当转股价设置高于当日正股价格时，发行股东方具有溢价减持的可能性。
最后，通过可交债减持也突破了窗口期和敏感期限制。证监会《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则（2022年修订）》规定，在定期报告、业绩预告、业绩快报披露前一段时间和重大事件发生之日或在决策过程中至依法披露之日内，上市公司董监高不得买卖本公司股票。但在实践中，通过可交债换股减持不适用该规定，因为发行股东也无法控制投资者的转股日期和规模。例如2021年8月27日黑猫股份发布2021年中期报告，而在覆盖敏感期的2021年7月17日至 2021年8月31日之间，其控股股东黑猫集团通过可交债的换股，股份减少了1827.80万股，占黑猫股份总股本的比例为 2.45%。
2.1.2
作为债务融资手段
作为债务融资手段，条款思路核心在于提高转股难度，同时利用含权的特性降低相应的纯债融资成本。据wind统计数据，公募可交债和私募可交债票面利率范围分别在0.10%-1.80%和0.01%-10.00%之间，均值分别为1.04%和3.49%，融资成本整体低于纯债和股权质押。同时，股权质押融资额度一般在股权价值的50%以下，也低于可交债，期限的灵活性亦不如可交债。
如果迟迟未能换股，可交债的信用属性将增强，私募可交换债在2018年已经接连出现过实质性违约，流动性风险和信用风险不容忽视。但是可交债或是民营企业为数不多可以债务融资的渠道之一，源于发行可交债时，监管要求采用股票进行质押担保，待换股票划入由证券公司申请开立的担保及信托专户，发行人与证券公司共同向中证登上海办理标的股票的质押登记手续，目前来看，担保覆盖的比例较大，因此与普通债权违约可能导致的本息全无的状况不同，可交债即使违约，至少可以获得相对应的抵押股权。此外，正股价格下行或是可交债出现违约风险时，发行人会被要求追加担保等，保持质押水平充足。
2.1.3
不同动机下的可交债转股意愿VS可转债
与转债发行后强烈促转股、避免兑付本息的意愿不同，可交债发行人是上市公司股东，换股股份是其持有的股份，发行人动机不同，促换股意愿也不同。意在减持的发行人自然具有强烈的促换股意愿以变现离场，因此往往设置利于换股发生的条款，如相对较低的换股价格；而对于意在债务融资的发行人而言，发行可交债被视为股票质押等的替代方式，其并不希望转股发生，因此条件往往较为苛刻。
发行背后的逻辑差异也反映在发行人对债券期限的选择上。目前，绝大部分可转债为6年期，而可交债的期限则集中在3年左右。6年是转债期限的法定区间上限，将转债期限设置为6年能够最大程度提高转债转股的概率。而可交债期限设置偏短一方面表明可交债发行人在高价减持和低息债务融资之间进行权衡，另一方面也表明可交债设置上的灵活性使换股更容易实现。
2.2
特殊条款
与可转债相同，可交债同样存在三类特殊条款：有条件赎回条款、下修条款和回售条款，但可交债条款设置更为灵活。本节重点关注可交债与可转债不同的特殊条款设置，可交债特有的特殊条款主要包括换股期前赎回条款、自动下修条款和上修条款，这些特殊条款通常集中于私募可交债，而公募可交债条款通常与转债类似。
2.2.1
换股期前赎回条款
换股期前赎回条款是发行人有利的条款，此类条款一定程度反映发行人减持意愿偏弱。条款的典型表述为“进入换股期前m个交易日，如果标的股票在任意连续n个交易日中至少z个交易日的收盘价格不低于当期换股价格的x%时，发行人有权决定按照债券票面价格y%的价格赎回全部或部分未换股的可交换债”。此外，还有条款不设触发条件，如15沪美债01和15沪美债02换股期前赎回条款表述为“在本期债券进入换股期前的5个交易日内，发行人有权决定按照债券面值的118%（含应计利息）赎回部分或全部本期非公开发行债券”。
据我们统计，截至2022年3月中旬，356只已发行可交债中共有29只设置了换股期前赎回条款，发行日主要集中在2017年前，在2017年后，仅19鸿达E1和20鸿达E1设置此类条款。此类可交债主要以私募形式发行，公募发行的仅15天集EB。作为补偿，此类可交债会设置较高的赎回价格和票面利率。
2.2.2
自动下修条款
可交债自动下修条款触发条件主要可以分为两类：正股价低于换股价一定比例和发行人违约。以19九02EB为例，其自动下修条款表述为“1）自动下修条款：在本次债券换股期内，当标的股票在任意连续20个交易日中至少有10个交易日的收盘价格低于当期换股价格的80%时，则触发换股价格自动下修条款。2）违约自动下修条款：在本期债券存续期内，若触发追加担保条款，且发行人不能按约定追加股票或现金质押时，则触发违约自动下修条款”。据我们统计，截至2022年3月中旬，356只已发行可交债中共有43只设置了自动下修条款，这43只可交债发行方式均为私募。
需要注意的是，下修条款通常对于发行人不利，发行人有时会在自动下修的生效时间设置门槛，自动下修仅在某个时间点或是特定时间段可以被触发和执行，例如21康04EB的自动下修条款生效时间仅在换股期前的第6个交易日和换股期的第10个交易日。与之相对应的是，也有发行人在自动下修条款触发情形上“做文章”，通过设置更宽松的触发情形促换股。例如19中际EB下修条款里面包含“债券发行结束后第6个月-12个月时间段内，若正股从未触及累计20个交易日的收盘价高于当期换股价格的120%的情形，则可交债触发自动向下修正条款，自动向下修正后的转股价应为当期换股价的90%，且不低于自动修正日前1个交易日标的股票收盘价及前20个交易日收盘均价孰高值”。
2.2.3
向上修正条款
当正股价格高于换股价格一定比例一段时间，部分可交债发行人有权向上修正换股价格，在实践中像强赎条款一样更多发挥迫使投资人尽快换股的作用。据我们统计，截至2022年3月中旬，356只已发行可交债中共有10只设置了向上修正条款。例如20顾家EB募集说明书约定“换股期内，当顾家家居A股股票在任意连续20个交易日中至少10个交易日的收盘价不低于当期换股价格的130%，或顾家家居A股股票在任一交易日的收盘价不低于当期换股价格的135%，发行人有权决定是否向上修正换股价格”。20顾家EB也确实行使了上修的权力。2020年8月10日，顾家家居A股股票当日收盘价为65.56元/股，而转股价为47.21元/股，正股收盘价大于转股价的135%，达到上修条件，自2020年8月17日起，转股价由47.21元/股调整为75.00元/股。
三、市场状况与风险收益特征
3.1
发行情况
2013年至今，共有356只可交债发行，发行规模合计4361.38亿元。2013年至2017年，可交债发行量逐年上升，在2017年到达顶峰，之后热度大幅回落，2021年已无公募可交债发行。截至2022年3月，沪深两地交易所共托管91只可交债，总市值超过1400亿元。
可交债主要以私募发行为主，公募发行的可交债仅25只，占总量的7.02%；私募发行的可交债共331只，占总量的92.98%。经评级的可交债共109只，评级均在AA及以上。可交债期限偏短，主要为2年期和3年期，公募可交债期限长于私募可交债，主要为3年期和5年期。从发行规模来看，一般而言，公募可交债大于私募可交债。
3.2
正股情况
可交债正股行业比较分散，公募可交债正股上市公司以国有企业为主。可交债正股分布在27个申万一级行业中，其中，属于医药生物、化工和电子行业的最多。私募可交债正股上市公司以民营企业为主，而公募可交债正股上市公司中，国有企业占比达到80%。
3.3
退出路径
可交债的退出方式主要包括换股、赎回、回售和到期，与可转债相比，可交债换股比例偏低，这主要由二者发行目的上的差异导致。在271只已退市可交债中，128只换股比例超过90%，14只完全通过赎回退市，9只通过回售退市，48只到期兑付比例超过90%。分品种来看，公募换股比例低。在13只公募可交债中，仅3只换股比例超过90%，分别是17桐昆EB、19华菱EB和20华菱EB；3只回售比例超过80%，主要通过回售退市；7只到期比例超过60%，主要由于到期退市。而258只私募可交债中超半数完成换股，125只换股比例超过90%，14只通过赎回退市，9只完全通过回售退市，43只到期兑付比例超过90%。
高换股主要是可交债因正股价格走高触发“强赎”而退市的典型表现，因正股价格走高被“强赎”也是绝大多数可转债的退出路径，以这种路径退市的可交债超过已退市可交债总数的50%。高回售、到期兑付则分别对应在换股期正股表现不佳和表现尚可时可交债的退出路径。还有极少部分可交债属于赎回退出，但是并非转股期的强制赎回，而是以下几种可能性：一、发行人行使换股期前赎回权；二、债券持有人会议给予发行人赎回选择权，例如中鼎集团即通过这一方式在换股期中对18中鼎E1进行大额赎回；三、可交债为并购方案的一部分，如15首旅EB。
3.4
估值水平
按照转股价值和纯债价值的比值乘以100将其划分为三个类型，即比值大于120属于偏股型，小于80属于偏债型，80-120属于平衡型。在偏股型方面，转债的加权转股溢价率高于公募可交债，主要源于公募可交债偏股型数量较少，G三峡EB1权重大且转股溢价率较低；平衡型和偏债型的可交债的纯债溢价率较低，显示出较好的防御属性，当市场波动时，偏债型的公募可交债可能是更好选择。
3.5
基金持仓情况
截至2021年年底，共有266只公募基金持有存续的12只公募可交债，持仓总市值251.04亿元。其中，公募基金持有数量占存量比重最高的三只公募可交债依次是17山高EB（51.63%）、18中原EB（41.44%）和G三峡EB1（40.17%）。发行人和正股上市企业的高资质使公募可交债“进可攻，退可守”，具备风险收益权衡上的高性价比，这是其受到公募基金追捧的主要原因。
四、投资策略
对标高等级可转债，公募可交债的优势在于票面利率更高，债底更高，同时转股溢价率较为适度，劣势则在于交易相对欠活跃，流动性稍显逊色，适合债券型基金、保险资管等作为底仓长期持有以增厚收益。但对于公募可交债的目标发行人而言，发行公募可交债的门槛和成本均高于可转债，公募可交债发行在2021年后遇冷，也带来存量的稀缺性。
目前，仍然存续的公募可交债中，18中化EB和G三峡EB转换价值超过120，属于偏股型，相对于可转债而言，转股溢价率较低，在估值上具有性价比。18中原EB、19蓝星EB和19新钢EB转换价值接近90或介于90和120之间，属于平衡型。其中，18中原EB债底高、纯债溢价率低，在风险收益权衡上具有优势，且距离到期日还有1年以上，值得重点关注。其余的17中油EB等转换价值远低于90，属于偏债型。由于偏债型公募可交债大部分即将到期，单纯从纯债角度，我们推荐余额较高、纯债溢价率较低的18中油EB。
对于私募可交债，发行人的发行目的决定了其促换股意愿，进而决定了可交债的价值更受股性还是债性驱动，直接影响可交债的表现和估值水平。在无法直接获知发行人意图的情况下，分析条款是判断可交债发行目的首要途径。一般而言，促换股意愿较强的发行人会设置相对较低的换股价格，往往会设置相对较为宽松的下修条款，并搭配以相对优厚的票面利率吸引投资者；而“换股期前赎回条款”可以视为发行人无意或低意愿促换股的信号。但是上述条款通常在发行前就已经是与投资者博弈的结果，存续期内的条款博弈通常也难以参与。除条款外，关于发行人持股情况的公开信息也可用于指导私募EB投资。
文章来源
证券研究报告名称：可交债：相似的期权，不同的博弈——可转债系列五
对外发布时间：2022年04月09日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
曾羽，执业证书编号：S1440512070011
高庆勇，执业证书编号：S1440519080009
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