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大摩在报告中预测，基准情境下，到2023年6月，恒生指数、恒生国企指数、MSCI中国和沪深300指数将分别达到21,500点、7,330点、70点和4,300点，这意味着，以2022年5月6日收盘计算，它们将分别上涨7%、8%、9%和10%。
大摩在这份报告中略微下调盈利增长前景和估值预测，因为奥密克戎病毒的扩散、全球央行收紧政策以及地缘政治风险带来的短期宏观不利因素，仍将抑制市场的改善。
大摩表示，MSCI中国指数已经进入熊市超过14个月了，自2021年2月17日至2022年5月6日，该指数下跌了51%。与世界上其他主要股指相比，MSCI中国指数持续下跌的时间更长，下跌幅度也更大。即使相对MSCI新兴市场指数而言，同一时期内，MSCI中国也下跌了32%。
全球主要股指近期下跌情况
大摩在总结了MSCI中国自2017年以来的表现后发现，MSCI这一轮下跌的持续时间，相比以往要长得多。
MSCI中国指数与MSCI EM 指数的相对表现
大摩表示，受到宏观经济和不确定性的冲击，MSCI熊周期的最后阶段可能十分颠簸，需要更多的耐心，市场才能实现可持续的复苏反弹。目前可能会阻碍市场平稳复苏的不明朗因素包括：1、奥密克戎疫情，以及因疫情带来限制性政策措施，可能会抑制企业盈利增长，同时也会影响到刺激政策实施的时机和规模。2、大摩团队预计到2023年6月，标准普尔500指数(s&p500)的市盈率将下降1个百分点；3、最近引起担心的全球滞胀问题，以及美联储加息和量化紧缩（QT）启动加速，以及新兴市场股市的整体走势普遍不利；4.全球地缘政治紧张局势。
但是总体而言，大摩对中国股市的风险/回报，更倾向于牛市。大摩预测，在牛市情形下，未来12个月内中国不同股指的上涨幅度在30%-36%之间，但如果是熊市状态，大摩预测中国不同指数目标价格所暗示的下跌幅度在13%-15%之间。
牛市的驱动因素可能包括：1、宏观经济/供应链中断加速复苏，包括消费和服务业全面重新开放。如果政府比预期更早宣布放松疫情政策，投资者情绪将得到重大提振；2、更有力地放宽房地产市场，消除市场对系统性风险的担忧，加快房地产销售回升势头；3、大于预期的信贷扩张周期，以缓冲即将到来的美联储QT；4、全面解决中美之间对中概股审计问题的分歧，快速恢复中国主要科技公司海外IPO；5、监管重置完成的进一步明显迹象；6、国际地缘争端的早日解决，也应有助于缓解中国股票风险溢价的压力。
在熊市情景的关键的触发因素为：1.疫情政策延长，导致整个2022年持续的供应链和经济中断；2.美联储QT引发的全球避险情绪/波动性飙升和流动性紧张超出预期；3.全球地缘政治紧张局势的重大升级；4.平台/互联网和其他行业的监管收紧缺乏明确性，甚至监管升级；5.房地产市场持续收紧，持续存在广泛的违约风险和系统性问题。
摩根士丹利预计，美联储QT将于6月1日启动，并在此后3个月达到月度最大规模。那时的市场应该已经计入了量化收紧引发的流动性紧缩，以及增长放缓的影响。但是，如果新的具有高度传染性的冠状病毒疾病变体的出现、全球经济/流动性状况的恶化以及/或地缘政治紧张局势的意外升级，都可能破坏市场风险定价机制中的这种前置的轨迹。
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7个关键因素
大摩表示，经济增长仍然是一个关键的政策焦点。这对被吸引到中国投资的全球投资者非常重要，实现长期可持续的盈利增长最终取决于中国的整体增长轨迹。同时，有关资本对中国经济非常重要的说法以及监管重置不确定性，将从现在开始下降也有助于缓解中国股票风险溢价的压力。
MSCI中国指数隐含的ERP（股票风险溢价）自2021年6月底以来大幅飙升。当时监管重置开始产生重大影响，宣布了新的资本市场监管措施。自2022年3月中旬以来，由于政策制定者发表了一系列支持性公开声明，该指数有所下降，但仍处于5年期间的较高端。
MSCI中国指数12个月远期市盈率与隐含股权风险溢价
但是政策放松可能不会轻易地解决疫情政策与稳定、刺激经济增长之间的分歧，在中期内更多的执行和干扰控制可能是帮助恢复信心所必需的。此外，投资者也试图评估中国在国际地缘政治冲突中的风险。因此，大摩认为投资者可能会预期中国的长期股本回报率会因此下降。
大摩列出了对中国股票风险溢价的7个影响因素，以及近期的情况：
宏观经济/收益预测：鉴于宏观经济和防疫政策的影响，大摩将MSCI中国指数和沪深300指数(CSI300)的2022年收益增长预期分别调低至8%和10%。但大摩预计2023年会出现反弹(分别回升至14%和12%)。
估值：大摩表示，MSCI中国指数估值（12个月远期市盈率）已从去年18.4倍的峰值水平下跌逾8个点，至9.8倍的。按照相对基准，MSCI中国指数目前的12个月远期市盈率相对于MSCI新兴市场指数有11%的折让。但是，大摩表示鉴于近期的利润压力，以及QT的上升，预计MSCI中国近期不会出现大幅度的评级上调，尤其是在投资者仍持怀疑态度的情况下。
同时，大摩策略师将标普500指数12个月远期市盈率从目前市场普遍预测的17.5倍，下调至16.5倍。从历史上看，美国股市的重大调整，往往会导致全球股市同步变动。
流动性：流动性为中性。大摩预计短期内，在中国的信贷/货币政策放松能够全面实施之前，不会有强大的流动性支持。自2021年8月以来，MSCI中国的流动性指标一直处于正常区间范围内。
MSCI中国的流动性指标与MSCI中国指数回报率
与此同时，QT的巨大规模，再加上美联储持续加息，可能引发全球范围的流动性紧缩，这也可能影响中国市场；大摩美国经济团队预计，美联储QT将从6月1日开始，逐步将QT规模上限设定为每月950亿美元。因此，在短期内，整体流动性支持可能相当有限。同时，一旦中国国内疫情形势得到更好的控制，政策刺激可能会推迟达到更全面的规模，这使决策者在降息方面有更大的空间。大摩预测，中国降息幅度为20个基点；存款准备金率下调75个基点。
政策周期：最新的政策立场发出了一个强烈的信号，即焦点正重新转向经济增长。但执行仍然是关键，这很可能至少需要几个月才能实现。
外汇影响：近期外汇走势的影响为负面。大摩利率和外汇部门继续预计，随着中国国际收支状况的好转，人民币近期将表现不佳，由于疫情导致供应链中断，近几个月来出口和债券市场资金流入转为资金外流，对市场支持力度减弱。
鉴于经济基本面较为疲软，中国央行可以容忍一定程度的货币疲软，以帮助支持出口和增长。
大摩预计，到2022年第三季度，美元兑人民币汇率将升至6.85。在第四季度，预计美元将开始走弱。大摩认为美元兑人民币汇率年底为6.65，2023年第二季度将达到6.50。
人民币兑美元走软对中国股市普遍是负面影响，因为考虑到转化效应，中国股市的增长看起来会更加缓慢。除非投资者再次确信中国的增长潜力，否则美国/中国10年期债券收益率的反转趋势，也可能会降低以面值计的资产的吸引力。
大摩预计人民币将从第四季度起走强
地缘政治影响：国际地缘政治形势将对中国的ERP评估产生负面影响。
监管：在美中关系方面，美国在ADR审计争议方面取得了积极进展，但美国国内围绕关税、《美国制造业法案》和其他非关税措施的政策发展仍存在不确定性。
大摩建议投资者在其广泛的中国股票投资组合中，增持中国A股。
美国数十年来最高的通胀与货币政策自1994年以来向紧缩最激进的转变，导致美国国债遭遇50年来最严重的溃败，并推动短期和长期债券收益率飙升。有鉴于此，人们可能预期股市的情况会更糟。然而，事实并非如此。对此摩根士丹利财富管理首席投资官Lisa Shalett认为，这或许是因为股票投资者基于一些有缺陷的假设。
假设1：通胀将很快开始降温，因此美联储实际上不会像此前人们想象的那样大幅加息和缩表，这将限制股市估值受到的冲击。
Shalett指出，最近一份美国消费者物价指数（CPI）报告中确实有一些迹象表明通胀可能见顶：与商品相关的通胀似乎有所放缓，而且不包括能源和食品的核心通胀好于预期。“但我们不应排除通胀持续下去的可能性。租金仍在上涨，服务业（尤其是与旅游相关的服务业）的通胀也很严重。”她还称，俄乌冲突加剧使得能源、金属和食品价格的上涨几乎没有缓和的余地，与此同时，疫情导致的停产再次引发了与供应链相关的价格挤压。
假设2：企业免受通胀和利率上升的影响，盈利增长将保持强劲。
Shalett表示，迄今为止，在已公布第一季度财报的公司中，近80%的表现都超出了预期，因此有理由感到一些乐观。“但我们认为，盈利压力将继续加大，当前的利润率预期可能过于乐观。”她指出，成本继续上升，而且库存增加的速度超过了新订单。此外，通胀环境可能正在侵蚀消费者的购买力，尤其是对低收入家庭而言；美元的强势也给出口商带来不利影响，并给从国际市场获得的收入价值造成压力。
假设3：相对于债券和国际市场，美国股市必定是最佳的投资目的地。
Shalett称，在过去12年左右的时间里，投资美国股票，特别是大型科技股，确实是一种制胜之道，但这并不意味着会永远如此。她表示，在增长减速、政策收紧的当下，美股估值仍然非常高，而其他市场可能会提供更具吸引力的相对价值。她指出，中国等地区股市的估值处于低谷；就新兴市场而言，大宗商品通胀产生的逆风可能减轻，与此同时，人们的预期温和，货币也可能走强；在欧洲，更偏鸽派的欧洲央行，再加上军事冲突后可能采取的更为连贯的财政政策，或将支持经济复苏。
综上所述，Shalett认为，如今的经济基本面不同于之前的周期，投资组合也应该进行调整。她表示：“如果你目前低配现金和债券，试着重新平衡这些配置，着眼于美国国债，这些债券现在更加接近短期公允价值。”
本周早些时候，摩根士丹利策略师Michael Wilson警告称，由于投资者对经济衰退和美联储大幅紧缩感到担忧之际很难找到避风港，标普500指数将大幅下挫，面临跌入熊市的风险。
大摩：亚太科技股凛冬已至，还会再降温吗？
股票都有周期，科技股也不例外。大摩在5月12日的研报中表示，亚太科技股正处于2021年第四季度开始的周期回撤阶段。展望未来，大摩认为下半年亚太科技股仍然存在下行空间，并且如果美联储持续激进加息，衰退预期还将会提前。
从下面的走势图中可以看出，MSCI Asia Tech（明晟亚洲科技指数）在2022年拿的是和2018年相似的周期剧本，然而却有截然不同的外部宏观环境。大摩分析称：
2022年的本轮回撤可能比2018年的情况更糟，这主要由于美联储看跌期权（Fed put）的退场。
另外，本轮下行趋势可能与新冠疫情泡沫所产生的过度上涨成正比。
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大摩总结认为，本轮回撤可能比之前的周期更为糟糕的原因在于：
1、宽松货币周期结束（美联储看跌期权已退场）；
2、新冠疫情主导的科技需求增长回归正常；
3、科技周期风险；
4、可能会出现更严重的情况，即经济衰退。
此外，大摩股票分析师Shawn Kim还在研报中为投资者指出了周期的规律：
到达周期峰值后，股价不再对好消息进行正向反馈，而且估值倍数会呈现下降。
而一旦市场走势见底，情况则恰恰相反，股价不再因坏消息而下跌，而且估值倍数将呈现上升。
这些通常表现为在两个方向上的过度反应。
下图数据显示，市盈率已在今年2月见顶，达到21.5倍，目前则已回落至低于疫情前水平，为13倍，而悲观情景下市盈率为10倍。因此大摩认为，估值已经变得正常化，但是盈利还没有恢复正常。
市场目前尚未出现恐慌，而这通常是在市场完全崩溃之前会发生的事情，我们认为市场还没有到此境地。
熊市中的大幅反弹以及空头回补主导的逆势反弹很常见，但在持续的趋势疲软中，所有这些都只是周期回撤阶段的一部分。
目前，亚太股市面临着具有挑战性的市场环境。比如：持续高企的通胀水平，全球主要央行尤其是美联储的激进加息措施，俄乌冲突对供应链造成的冲击，以及在全球范围内爆发的新一轮疫情给消费者支出带来的压力。
因此，大摩认为亚太科技股的风险在于，随着股票市场愈发不景气，潜在的负面反馈作用可能会破坏科技公司的盈利增长，而后导致预算重估，接着是裁员，最终导致消费减速和盈利放缓。
展望下半年的亚太科技股走势，Shawn Kim认为仍存在下行空间。他称：
衰退风险预期是针对2023年而非接下来的几个季度，但是如果紧缩的金融状况（股票下跌、利率上升、美元上涨至20年高位）持续的话，则衰退情景可能会在几个季度之后成为现实。
如果盈利下降5-10%，估值将定在10-13倍，这在市场回撤时期较为合理。
Shawn Kim表示，在整体低迷的市场环境中，表现相对没那么差的就是好的。他指出：
科技股第一季度的众多企业盈利表现良好，但是业绩指引在许多方面打击了科技股的表现。
股价是盈利与估值共同作用的体现，每股收益不太可能对下半年和2023年的股价带来积极的抵消作用。
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